华泰证券-凯文教育-002659-立足国际教育，向全产业链进发-190317

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        立足国际教育，向全产业链进发
        凯文教育通过一系列教育资产注入，已成为A  股唯一国际教育公司。公司凭借国资背景和资源优势掌握了优质稀缺的国际学校资产，服务模式可复制和可扩展性强，向素质教育培训业务延伸空间大。我们预计公司2018-20年EPS  为-0.2/0.01/0.31  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        发挥控股股东教育资源优势，全产业链深入布局
        凯文教育原主营桥梁钢构，2015  年起通过一系列股权变动完成了海淀国资委控股和多项教育资产的注入。2015  -2018  年通过“增资+定增+现金收购”三步全资控股文凯兴（朝阳凯文学校举办人）；2017  年现金收购凯文智信（海淀凯文学校举办人）、凯文学信（体育平台）、凯文睿信（留学培训及咨询）、凯誉鑫德（餐饮服务）；同年剥离桥梁钢构业务；2018  年公告计划收购美国瑞德大学下属三所音乐学院，并计划定增不超过10  亿元用于青少年素质教育培训项目。凭借控股股东教育资源优势，公司已形成“K12  实体学校+体育、艺术培训+营地教育+品牌输出”的全产业链教育业务布局。
        国际教育行业：享教育消费升级红利，持续快速发展
        国际教育在中国已有50  年的发展历史，特别是2000  年以来发展迅速，截至2018  年我国已有各类国际学校800  余所，在读人数约27  万人，行业规模达300  多亿元。尽管发展迅速，目前国际教育仍属于小众教育，2018年全国平均渗透率只有0.22%，未来仍有很大发展空间。三类国际学校中，外籍人员子女学校、公立学校国际部分别受生源减少和政策限制的影响而发展趋缓，民办国际学校受益于教育消费升级而加速发展，且规模化、集团化趋势明显，成为教育投资的重要赛道之一。
        凯文教育：立足国际学校服务，全方位拓展素质教育
        从现阶段的业务构成来看，目前凯文教育的核心业务为国际学校服务，具体模式是通过文凯兴和凯文智信向两所学校输出场地设备、品牌、管理和服务并获取相应回报。这种模式一方面可以规避法律障碍，另一方面也容易进行复制和扩展。同时，凯文教育利用国际学校的体育、艺术资源，也在积极拓展素质教育培训业务，并计划通过定增和外延方式扩充素质教育品类和扩大规模，这样有利于减轻学校依赖，更好地发挥产业链协同优势。
        A  股国际教育龙头，首次覆盖给予“增持”评级
        我们预计凯文教育2018-20  年净利润为-9758/533/15428  万元，EPS  为-0.2/0.01/0.31  元，当前股价对应20  年PE  为28.79  倍。我们将凯文教育国际学校服务业务和培训业务分别用绝对估值法和相对估值法进行估值，得到整体合理估值为57.54-57.90  亿元，对应合理股价区间为11.54-11.61元。考虑到政策不确定性风险，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：教育行业政策风险；招生人数不达预期风险；定增过会风险；商誉减值风险；培训业务不达预期风险；管理运营风险；教师及核心管理人才缺乏或流失风险。