天风证券-阳光城-000671-年报点评报告：净负债率大幅下降、受益于融资宽松及一二线回暖-190316

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        1.高杠杆房企代表，杠杆边际改善，受益于融资环境改善最明显
        截止到  2018  年底，公司剔除预收款的资产负债率为  79.6%，较  2017  年下降  3.0  个百分点，净负债率  183%，较  2017  年下降  69.4  个百分点，降低负债率成效显著。主要原因是公司少数股东权益大幅增加，同时发行了  10亿永续债。从有息负债结构来看，公司非银贷款占比从  2017  年的  40%提升到  2018  年的  53%。公司平均融资成本从  2017  年的  7.08%上升至  2018  年的7.94%，主要是由于  2018  年行业整体融资环境较为紧张。未来随着行业融资环境好转，公司作为高杠杆房企代表，有望大幅受益。
        2.重点布局一二线，受益于一二线核心城市楼市回暖
        截至  2018  年底，公司拥有土地储备总计  4,418  万平方米，货值  5494  亿元，从货值分布来看，一线城市占比  48%，二线城市占比  38%，一二线合计  86%。从区域布局来看，公司坚定推进  3+X+1  战略，京津冀、长三角、珠三角三大都市圈货值占比达到  44%，大福建货值占比  19%。
        3.拿地力度放缓，拿地节奏把握精准
        公司负债率下降主要是由于  2018  年大幅降低了拿地力度，全年拿地金额仅为  306.48  亿元，占销售金额的比例不到  19%。在  2018  年下半年资金面紧张叠加销售下行的背景下，公司更加注重现金流安全以及负债率可控，拿地更加谨慎。2018  年  5  月，针对市场可能出现下行，公司开始收缩投资节奏，7  月当机立断踩刹车，所有经过投资决策的项目重新进行评价，11、12  月判断市场可能形成回暖，集中在一二线城市，以底价或底价附近的低价获取了多宗优质土地。全年来看，公司很好地控制了拿地成本，拿地均价仅为  2299.97  元/平方米，仅占销售均价的  17.88%。公司目前土储平均楼面地价  4339.44  元/平米，楼面地价/销售均价为  33.74%。
        4.业绩高增长，少数股东损益占比提升
        2018  年，公司全口径销售金额达到  1628.56  亿元，同比增加  77.93%。公司实现营业收入  564.7  亿元，同比增长  70.28%；实现归母净利  30.18  亿元，同比增长  46.36%。归母净利增速不及营业收入增速主要原因是少数股东损益占净利润的比例明显提升，由  2017  年的  7.5%提高到  2018  年的  22.8%，可能是由于合作开发项目逐步增多。公司可结算资源充足，截止到  2018年底，公司账面预收账款  621.21  亿元，同比增长  54.72%，  预收款/营业收入  1.1  倍，充足的可结算资源为公司未来业绩增长奠定了坚实的基础。
        投资建议：
        我们认为公司土地储备布局重仓一二线，且是高杠杆房企的代表，杠杆在持续边际改善，在一二线市场回暖且融资环境边际改善的大背景下，公司有望大幅受益。由于行业销售下滑，我们将  2019  年净利润预测由  45.8  亿下调至  40.3  亿，将  2020  年净利润预测由  64.1  亿下调至  55.5  亿，预计  2021  年公司净利润约  72.6  亿，对应  EPS  为  0.99、1.37  和  1.79  元，对应  PE  为8.00X、5.80X  和  4.44X，维持“买入”评级，六个月目标价由  7.70  元上调至  10.40  元。
        风险提示：市场政策出现变化，销售增速不及预期。