光大证券-民生教育-1569.HK-18年报业绩点评：业绩符合预期，外延并购持续落地-190317

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        ◆业绩符合预期，并购持续落地带来业绩增量
        18  财年公司营收  6.2  亿元人民币，同比增长  30%，主要由于重庆电信职业学院、寿光高中和云南大学滇池学院并入业绩所致；归母净利润  3.2  亿元，YoY  28%，核心归母净利润  3.4  亿元，同比增长  9.3%，业绩基本符合预期。公司毛利率  53.5%，同比下降  4.8  个百分点，主要由于员工成本及新并入学校导致折旧和摊销增加所致。调整后净利率  50.0%，同比下降  3.2  个百分点，主要由于报告期内并表的学校利润率目前较低，拉低了整体利润率。
        ◆收购南昌职业学院（本科）51%股权，学费及人数增长空间大
        2019  年  3  月  15  日，公司公告以  5.1  亿元人民币的价格收购南昌职业学院（本科）51%股权。学校  18  年收入  1.2  亿元，净利润  0.2  亿元。该校占地面积1200亩，实际可容纳学生数量约2万人，18/19学年在校生约9500人，人数处于该校历史低位，主要由于该校  18  年成功申请成为本科，此前对于学生结构有所调整所致。此外，学校目前学费水平较低，约为7300-8000  元人民币，未来随着本科人数占比逐步提升，学费亦有较大提升空间。
        ◆回顾今年以来教育产业相关政策，国家不断明确鼓励社会力量办学，我们认为民办高等教育政策风险进一步降低。1）2  月  1  日《鼓励外商投资产业目录（征求意见稿）》在鼓励外商投资的地区和学校类型中，对现阶段尚未选择营非的学校，以及未来将选择营利性的学校，WOFE  可直接通过外资子公司持有学校的举办权，缓解了市场对教育类上市公司  VIE  架构可能取消风险的担忧。2）2  月  13  日，国务院印发《国家职业教育改革实施方案》，要求在  5-10  年内向政府统筹管理、社会多元办学的格局转变，并启动  1+X  证书制度试点工作。3）3  月  5  日十三届全国人大二次会议上国务院总理李克强在政府工作报告中指出，19  年高职院校扩招  100  万人，预计未来高职院校招生人数、利用率或将迎来快速增长。
        ◆维持“买入”评级，目标价  2.5  港元  
        基于  18  年公司业绩，不考虑南昌职业学院和安徽文达的并表预期，我们维持  19/20  年收入预测分别为  9.4/10.3  亿元，同比增长  50%/10%；归母净利润预测为  4.1/4.7  亿元，同比增长  24%/14%；新增  21  年收入预测为11.43  亿  元；归母净利润预测为  5.1  亿  元  ；19-21  年对应  EPS  为0.12/0.13/0.15  港元。根据绝对估值结果，维持目标价  2.50  港元/股，对应  19  年的  PE  为  16x。考虑到公司经营业绩稳步增长，外延并购持续推进，我们维持“买入”评级。
        ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。