安信证券-陌陌-MOMO.US-中长尾用户重点变现，打造增长新引擎-190315

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        ■Q4  业绩和Q1  收入指引超预期：Q4  收入同比增50%至38.4  亿元，主要得益于直播和VAS  增长贡献，调整后净利润同比增22%至8.9  亿元，超出市场一致预期，对应净利率23.1%，同比降5.4  个百分点，主要是毛利率降低和经营费用占收比增加。一季度收入指引中点高出市场一致预期4%，环比下滑主要由于直播业务的季节性影响。12  月MAU达到1.13  亿，环比净增280  万，音视频互动场景的开发驱动单用户时长创新高；Q4  陌陌主平台910  万付费用户，探探季度净增30  万达到390  万付费用户。
        ■重点变现中长尾用户，打造新增长引擎：Q4  VAS  收入同比增272%至7.2  亿元，我们看到陌陌主平台VAS  和探探共同成为公司增长的新引擎。主平台VAS  收入同比增157%至5  亿元，主要驱动力是非直播间的虚拟礼物增长，VAS  的ARPPU  比直播低很多，可有效抵御宏观影响，非才艺表演直播用户占平台总DAU  超平台的七成，变现潜力大。探探收入环比增加36%至2.3  亿元，2018  年7  月新增的VIP  功能显著提升了ARPPU，2019  年探探运营重点会放在优化体验和增加多样化的变现方式。我们预期2019  年公司将持续挖掘VAS  用户为代表的中长尾用户变现潜力、召回沉睡用户、优化算法分发，预计VAS  整体今年将贡献四分之一的收入（vs  2018  年的14%）。
        ■直播业务受益赛事结构调整，增速超预期，但宏观影响仍在:  Q4  直播收入同比增36%至29.6  亿元，在10-11  月受宏观和消费影响表现较弱的情况下，12  月调整赛事结构，效果好于预期。2019  公司计划在直播间引入更多互动玩法，激发腰部用户付费潜力，通过产品和运营调整挖掘新的需求，目前并无增加主播收入分成的打算。我们认为宏观形势仍对直播头部用户的变现产生一定的负面影响，我们预期今年直播收入同比增速为13%（vs  2018  年的44%  （人民币计））；从体量来看，直播仍然是公司最大的业务板块，预计今年将贡献七成的收入。
        ■投资建议：买入-A  投资评级，目标价45  美元（原54  美元）。我们认为在直播行业用户红利逐渐消退的大环境下，公司通过拓宽线上社交场景来提高用户的参与度，增加对中长尾用户的变现；加上探探不断进行商业化尝试，为公司收入增长提供了外延动力。我们预计公司2019/2020  年的收入（人民币计）增速分别为23%/17%，non-GAAP净利润分别为6.2亿/7.8亿美元。目标价基于16x  P/E（不变），及2019Enon-GAAP  EPADS  2.81  美元。
        ■风险提示：直播MAU  增长遇到瓶颈；宏观经济增速下行影响；付费用户增长疲软，探探持续亏损拉低利润率。