东吴证券-民生教育-1569.HK-全年业绩稳健增长，收购首批职业本科试点正式进军高等职教领域-190316

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        投资要点
        事件：公布年报，18FY  实现营业收入6.23  亿元同增30.42%，学生人数由17FY  的41,120  人增至18FY  的65,496  人同增59.28%；归母净利润3.33  亿元同增28.04%，净利率升至53.41%较17FY  小幅下降0.99pct。
        18FY收入同增30.42%至6.23  亿元，内生四校增长稳健，外延并表及新建院校贡献业绩增量。18FY  原有学校学费收入保持中高单位数增长，其中学生人数增长4.70%，人均学费有所提高，量价齐升驱动公司内生有望继续保持稳健增长。外延方面，18FY  较去年同期新增渤海实验学校（18/05  并表）及云南大学滇池学院（18/12  并表）两校并表，加上重庆电信职业学院（17/12  月并表）贡献业绩增量，同时，自建的乐陵民生高中、乐陵民生中专以及管理的乐陵中专贡献招生。
        并表带来员工成本、折摊开支上升是毛利率下滑的主要原因，外延加速扩张导致扣除上市开支后期间费用率同比上升4.66pct。18FY  由于员工成本和折旧摊销费用增长较快造成毛利率同比下降4.83pct  至53.50%。费用方面，18FY  期间费用率同比下降0.73pct  至27.84%，但扣除上市开支，由于外延加速扩张导致期间费用率同比增长4.66pct。
        滇池学院确认管理费0.54  亿元带动其他收入提高，政府补贴有所下滑。18FY  其他收入及收益同比增长29.80%至1.90  亿元，主要原因为云南大学滇池学院确认管理费0.54  亿元，且当期理财收益、利息收入及汇兑收益均有提高，政府补助0.78  亿元，由于去年同期基数较高导致减少0.25  亿元。在毛利率下降、扣除开支后费用率提升、补贴下降的拖累下公司核心净利润增长8.97%至3.38  亿元。
        外延并购陆续落地，未来增长可期。已并表的重庆电信职业学院、云南大学滇池学院、寿光渤海实验学校，以及新建的乐陵民生高中、乐陵民生中专将持续贡献业绩增量，尚未落地的山东曲阜远东学院（收取51%净利润作为管理费）、河北工业大学城市学院（预计19  年9  月开始招生）、安徽文达信息工程学院（正在进行政府部门审批）存在并表空间。
        公告以5.1  亿收购首批职业本科试点南昌职业学院（本科）51%股权，符合国家推动职业教育方向，增长值得期待。南昌职业学院作为第一批职业本科试点刚刚升本成功，未来增长潜力大，目前拥有在校生9500  人（均为专科），学费7300-8000  元/人。截至18FY  公司账上现金12.6  亿，虽然由于滇池学院并表导致负债提升至5  亿，但是由于新一期学生学费到账（递延收益5.34  亿），公司财务状况仍较为健康。考虑到目前新学校的投入仍需资金投入，公司在18  年并未分红。
        盈利预测与投资评级：不考虑山东曲阜远东学院、河北工业大学城市学院、安徽文达信息学院、南昌职业学院并表，我们预计公司2019-2021FY  营业总收入为9.82、10.94、12.09  亿元，同比增长57.59%、11.44%、10.52%，归母净利润为4.20、4.84、5.53  亿元，同比增长26.32%、15.21%、14.08%；当前市值对应PE  15X、13X、11X。考虑公司新并购项目将陆续贡献业绩，当前时点维持“买入”评级。
        风险提示：学生人数、学费增长不及预期；外延并购落地低于预期