东方证券-万洲国际-0288.HK-业绩符合预期，中国业务略超预期，美国业务仍在复苏中-190317

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        万洲国际公布2018  财年业绩：公司实现营业收入226  亿美元，同比增1.0%，核心经营利润同比降10.3%，其中肉制品业务收入同比增3.1%，经营利润同比增7.8%；生鲜猪肉业务收入同比降4.1%，经营利润同比降55.0%；生猪养殖业务收入同比增20.3%，经营利润由亏转盈。公司核心利润同比降4.0%。年报总体基本符合预期，其中中国业务尤其是生鲜猪肉（屠宰）业务略超预期，美国业务尤其是生鲜猪肉（屠宰）业务略低于预期。
        美国：四季度屠宰业务有所复苏，但盈利水平仍在低位；关注上游生猪养殖的业绩弹性。由于美墨、中美贸易战及美国国内生猪供应过剩，猪肉价格回落快于生猪价格，屠宰业务利润快速缩窄，虽然Q4  较Q3  继续复苏，但经营利润同比仍大幅下滑89%，2018  年屠宰业务经营利润率仅为0.7%（vs2017  年5.5%），我们预计随着贸易战的缓和，2019  年屠宰业务盈利水平将继续恢复。另一方面，随着来自中国的猪肉需求上升，美国生猪价格也将逐步回升，建议关注上游生猪养殖的业绩弹性。
        中国：屠宰业务利润率超预期；肉制品业务维持稳定。受益于非洲猪瘟疫带来国内生猪加速出栏，双汇发展屠宰量快速上量，2018  年屠宰量达1631  万头，同比增14%，经营利润率达4.1%（vs2017  年2.3%）。我们认为，公司全国布局的屠宰业务格局，生猪禁运下导致的地区猪价差异，将在一段时间内继续利好公司屠宰业务。肉制品业务方面，公司继续通过引入新产品、扩展新渠道、改组研发和销售队伍来实现产品组合转型，受高端产品表现良好带动，肉制品销量上升1.1%，同时产品结构优化带来ASP  小幅提升，但推新品带来的费用率上升小幅拉低肉制品经营利润率30  个bp，公司已储存低价冻肉以应对未来的猪价上行，预计2019  年肉制品业务将继续维持稳定。
        短期波动加剧，但长期前景稳定。2018  年以来，供应过剩及贸易战对公司美国业务带来负面影响，非洲猪瘟疫为国内业务发展带来挑战，但作为一家区域多样化，拥有完善产业链，并以品牌肉制品为核心业务，分红比例达到+40%的消费品企业，我们认为公司的长期发展前景稳定。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们调整公司业绩：2019-21  年核心利润为12.70、14.39、16.02  亿美元，19-20  年分别上调5%、3%，主要源于美国猪肉价格的回升以及国内屠宰量的上调。维持之前的目标估值——历史平均以上一个标准差，即2019  年15.2  倍，对应目标价10.29  港元，维持买入评级。
        风险提示：猪价超预期上涨；新品推广营销费用率超预期；食品安全风险等。