光大证券-基础化工行业增值税下调对化工子行业的影响分析：关注低净利率和具备较强议价能力的子行业-190317

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        事件：
        近年来增值税改革持续推进，2019  年《政府工作报告》提到，深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，确保主要行业税负明显降低；保持6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增，继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进。
        点评：
        基于  2018  年4  月财政部下发的《关于调整增值税率的通知》，目前化工行业普遍施行16%（化肥和农药以外的化工子行业）和10%（化肥和农药行业）的税率，同时部分出口兼内销型公司享受免抵退税政策，化工行业同其他制造业的税率后续仍有进一步调整的可能。我们基于2018  年前三季度申万化工三级子行业在整体法计算下的盈利数据，测算了增值税率调整对各子行业的影响。（营业成本中涉税部分较难获得的资源型钾肥、磷肥和无机盐行业以及享受免抵退比例较高的农药行业此次暂不在我们的测算之列）。
        增值税仅对增值额征税，是一种价外税，因此并不直接反映在公司利润表的收入和成本中。在其他因素不变的情况下，增值税率的调整直接影响增值税税额，间接影响城建和教育费附加。实际情况中减税对营业收入和营业成本的影响需要看公司和所处行业对上下游和消费者的议价能力，由此带来的产品价差变化会影响公司的盈利和现金流，而议价能力则受产能周期和季节性需求影响而波动。
        我们设计了三种极端场景下的测算模型，假设依据为：1）营业成本中缴纳增值税部分占比统一为85%；2）目前的综合进项税率统一为16%；3）进项税率下调幅度统一为3%；4）城建税=(实际缴纳增值税+营业税+消费税)×7%，教育费附加和地方教育附加=（实际缴纳的增值税+营业税+消费税）×5%；5）所得税率假设为25%。在不考虑各子行业议价能力差别的情况下，我们的测算结论是：（一）不同场景下各化工子行业均会受益于税率下调而获得盈利改善；（二）当行业对上游和下游同时具备议价能力（不含税原料价格保持不变，不含税产品价格上调）时，即极端场景三下的净利率改善空间最大；（三）净利率较低的粘胶、维纶、日用化学产品、改性塑料、磷化工、轮胎和民爆等行业受益于增值税率下调影响较大；即使在较为谨慎的极端场景二下，这些行业的净利润将分别提升18.9%、8.6%、7.2%、6.7%、5.7%、5.6%和4.0%。
        极端场景一：上游对该行业拥有定价权（原料不含税价格上涨），同时该行业对下游拥有定价权（产品不含税价格上涨）
        极端场景二：上游对该行业和该行业对下游均没有定价权（不含税的原料和产品价格均保持不变)
        极端场景三：上游对该行业没有定价权（不含税的原料价格不变），该行业对下游拥有定价权（不含税的产品价格上涨）
        ◆投资建议
        建议重点关注目前净利率较低，有望充分受益于增值税率下调的粘胶、日用化学产品、改性塑料、轮胎、磷化工及磷酸盐、涤纶和民爆用品等子行业，以及对下游议价能力较强的聚氨酯等子行业。
        ◆风险提示：
        增值税调减幅度不及预期；政策执行力度低于预期。