中泰证券-石油化工行业周报：聚酯未来几年将处于温和扩张期-190317

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        投资要点
        未来几年聚酯将处于温和扩张期。由于近三年聚酯产能平均增速约为10%（2017-2019年，产能增速分别为7%，10%和8%），市场担忧聚酯或处于供给过剩状态，行业或开始整合，区别于市场的观点，我们认为聚酯行业未来几年仍处于供需平衡状态，行业仍有望维持高景气周期。核心原因是聚酯产能扩张较为理性，未来几年将处于温和扩张期，产能扩张速度基本与需求增速匹配。我们从未来行业供需变化分析：（1）供给端：供给增量取决于行业产能扩张。供给主要是两方面，一是产能变化，二是开工率；由于2017-2018年行业处于高景气周期，开工率已高达85%左右，我们假设未来行业开工率维持高景气时期下的状态，那么决定供给增量的即是产能变化。根据卓创资讯，未来聚酯行业产能增速将趋于大幅下滑，2020-2023年，每年的产能增速都将低于5%，在经历2018-2019年的小幅扩张之后，聚酯行业产能增速已再次回归理性。由于供给端将处于理性扩张时期，那么核心决定盈利的是供给增速是否与需求增速匹配。（2）需求端：需求增速仍有望维持5%以上增速增长。先看2019年，当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近5年的纺服零售额增速，一般每年都于3月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于3-9月是需求的旺季，去年12月纺服零售额增速为8%，今年预计内需6%的增速，外需下降至0增长，今年终端需求也有可能有6-8%左右增速。再看2020-2023年，新一轮纺服库存周期有望开始。由于纺服后周期子行业的终端需求依托纺织服装周期，纺织服装的增速由人均收入增速决定。由于近十年来我国经济周期严重依托地产周期，地产周期带来的"财富效应"和"挤出效应"也决定了人均收入增速水平。自2017年3月以来，央行调升房地产按揭利率，调控的实质性趋严导致地产处于下行周期，挤压人均消费水平。从服装类零售额累积同比增速和当月同比增速来看，均自2018年3月开始下滑，正好滞后于地产周期12个月。和纺服周期相关性更强的房价指标已于18年6月开始回升，按照1年左右的周期判断，我们预计19年6月需求或边际向上。从库存周期的角度来看，需求的走弱，导致行业总体处于被动累库存周期。库存的累积也印证行业处于下行周期。根据历史趋势，一轮纺服大周期大概持续6年左右时间，库存周期在3-4年时间。本轮库存周期开始于16年10月，按照周期长度大概3年的经验规律，或于19年Q3开始新一轮库存周期。此外，房价指数已于18年6月开始向上，我们预计纺服周期或于19年Q3向上。          
        丙烯市场景气向上，看好PDH  高盈利。长期来看，全球丙烯需求增长稳定，需求增速有望维持在4%左右，其中亚太地区的需求增长最快，预计到2023年将达到1.02  亿吨，复合增速达到11.6%，远远领先全球其他地区。而供给端，由于传统路径增长缓慢，未来产能扩张主要集中在PDH，预计全球丙烯产能增速为3-5%左右。丙烯产能扩张和需求增速匹配，景气周期有望持续。PDH  相对于其他路径具备明显优势，高盈利有望维持。
        PDH：成本优势凸显，看好PDH  维持高景气周期。丙烯生产工艺主要分为两大路径：①炼油的副产路线（蒸汽裂解、催化裂化，此路径主要产物为乙烯和部分丙烯；②on-purpose  路线（甲醇制烯烃（MTO）/  煤制烯烃（CTO）和丙烷脱氢制烯烃（PDH））。随着2011  年美国页岩气大开发，丙烷供应增加、制造丙烯原料逐渐趋于轻质化，PDH  项目制丙烯迎来大规模扩产期。同时，PDH  相对于其他路径具备明显成本优势。以2017  年成本比较为例，当原油价格48.06  美元/桶时，蒸汽裂解制丙烯成本为5085  元/吨，毛利为-1318  元/吨；甲醇制丙烯成本为7126  元/吨，毛利为914  元/吨；丙烷脱氢制丙烯成本仅为4655  元/吨，毛利达1345  元/吨。即使油价处于低位时期，PDH  相对MTO  和石脑油裂解制丙烯在成本和毛利上仍然占据显著优势；当油价处于高位时，以丙烷为原料的PDH  成本上优势更为明显。无论油价高低，PDH  项目相对于其他路径均具有显著优势，未来高盈利有望持续。
        供需短期共振，价格有望持续上涨。3  月15  日BRENT  原油期货价格为67.16美元/桶，较之前一周上升1.42  美元/桶；3  月15  日WTI  原油期货价格为58.52  美元/桶，较之前一上升2.45  美元/桶。供给端：OPEC  可能延长减产协议。  OPEC  和俄罗斯等非OPEC  产油国承诺自年初开始减产120  万桶/日，以削减供应并支撑油价。该联盟的油长4  月17-18  日将在维也纳就产量政策举行会议。由于沙特等国家对于高油价具备较强诉求，减产协议可能延长。（2）需求端：我国需求旺盛，美国二季度开始迎来需求旺季。  2019年头两个月，全球最大进口国——中国——的原油使用量较上年同期增长6.1％，达到创纪录的1268  万桶/日，仍然体现出高增长的态势。由于当前处于美国原油消费淡季，美国炼油厂开工率仍旧不高，或于2  季度开始迎来开工率上行，原油需求环比上升。库存端，由于供需短周期共振，我们预计美国商业原油库存或处于去化周期，原油价格仍将处于温和上涨态势。
        美国产量历史高位，商业原油库存下滑。3  月15  日美国采油钻机数为833台，较之前一周的数量减少1  台，较去年同比增加33  台。3  月15  日美国天然气钻机数为193  台，与之前一周持平，较去年同比增加4  台。3  月8日美国原油产量为1200  万桶/天，较之前一周减少10  万桶/天。此外，根据EIA  数据，3  月8  日美国商业原油库存为44907.2  万桶，较之前一周减少386.2  万桶；美国库欣地区原油库存为4685.1  万桶，较之前一周减少67.2  万桶。
        上周中泰化工持续跟踪的121  个化工产品中，本周产品价格上涨有62  品种，下跌的有54  个品种。价格涨幅前五：涤纶长丝POY（桐乡桐昆150D/48F），上涨6.0%：石脑油（FOB  新加坡），上涨5.4%：石脑油（CFR  日本），上涨5.3%：期货结算价(连续):棉花，上涨5.2%：涤纶长丝POY（桐乡桐昆300D/96F），上涨4.9%：价格跌幅前五：丙烯酸乙酯（浙江卫星），下跌5.3%：丙烯酸异辛酯（浙江卫星），下跌6.3%：丙烯酸丁酯（浙江卫星），下跌6.4%：复合肥（江苏45%氯），下跌9.3%：丙烯酸普酸（浙江卫星），下跌11.8%.上周石化产品价差涨幅前五：天胶顺丁-橡胶，上涨70.7%：炭黑N330-1.65*煤焦油，上涨53.9%：己二酸-苯，上涨50.4%：氨纶40D-0.8*PTMEG-0.2*MDI，上涨33.8%：POY-0.86*PTA-0.34*MEG，上涨33.1%.价差跌幅前五：LLDPE-乙烯，下跌70.0%：纯苯-石脑油，下跌45.4%：PTA-0.66*PX（国内），下跌41.9%：锦纶切片-己内酰胺，下跌23.5%：PTA-0.66*PX（国外），下跌19.9%。
        投资建议：建议布局高分红中国石化、低估值民营大炼化公司和农化板块。
        1、建议重点关注聚酯龙头：桐昆股份，新凤鸣，恒力股份，荣盛石化等。
        2、建议布局农化优质龙头：新洋丰、扬农化工、利尔化学等。当前农产品价格弱复苏，且预期将持续趋于复苏态势，农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥、农药等产品需求稳健。此外，供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例，由于我国磷肥行业长期产能过剩，受益供给侧改革，行业不但没有新增产能，反而正处于去产能周期。2015  年至2017  年，磷酸一铵产能增速分别为8.1%、18.4%、-8.4%，2017  年产能增速录得首次下降，产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好，磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨，行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨，有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注：华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。
        风险提示事件：下游需求萎靡的风险；产品价格下行的风险。