华创证券-航空运输行业深度研究报告：多角度分析波音事件影响，不止于当下，持续看好我国航空业发展-190318

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        事件：3月14日起，波音737MAX系列飞机全球停飞，复飞时间仍待事件进一步调查结果。此前报告基础上，我们就市场关心的一些问题做更深入探讨。
        订单分析：737MAX为波音未来最核心机型，其影响或使我国航空业供给降速。1）波音首架MAX系列于2017年交付，当前4636架未交付，占波音总订单的78.5%，更占据737窄体机系列的98%，为波音最核心机型。2）对我国存量影响：目前96架占行业比重2.6%，其中南航34架，国航22架，东航14架，占比分别为4%、3.3%及2.2%。3）我国增量影响：航空公司直接预定数量104架，租赁公司订单299架，假设租赁订单中国内航企占比50-100%，则实际待交付我国订单为254-403架，相当于运力规模的7-11%。4）从上市公司角度看，三大航2019年计划引进737MAX105架，占机队规模的4.8%。
        737MAX停飞对航空公司的收入成本影响几何？1）737MAX系列停飞对成本的影响：飞机正常运行的成本包括固定成本：折旧（租金）、维修、停场费以及变动成本：航油、起降费等。停飞后的成本实际可简化为固定成本，但与正常执飞比，相当于10小时飞行时间不产生收入来覆盖。我们测算：假设一天执飞4个航班，成本25.8万元，包括航油8.8万、折旧6.12万（全天）、维修2.64万，变动成本17万元；停飞航班产生的固定支出8.8万元，产生额外损失为3.67万元/天（10小时不生产）。从另一角度看，停飞损失与航班飞行的可变成本比，可减少成本13.4万元。2）737MAX系列停飞对收入的影响。静态分析停飞或带来收入损失，以上市公司18H1披露座公里成本测算，减少收入为国航775万，南航1199万，东航584万/天，运营毛利减少国航544万，南航805万，东航400万元。但动态分析下网络型公司的调配优势将发挥，保高减低或可带来向上弹性（削减低收益航线从而带来收益提升）。
        供需弹性分析：淡季或不明显，旺季将释放弹性。1）航空公司在淡季或可通过提升日利用率以弥补部分缺口，旺季则限于控总量难以做存量提升。假设MAX外窄体机日利用小时提升2-3%，可弥补1.6-2.4%。综合考虑（新订单难以交付），我们预计2019年运力影响或为3.6-5.4%，即（存量2-3%）+增量4%-（弥补1.6-2.4%）。淡季或仅有0.5-1%缺口，旺季则充分体现弹性。2）对Q3做弹性测算：预计19Q3三大航TOP50航线经济舱上限同比提升20%，仅假设实际提3%，其余座收提升2%-5%（供需缺口），则三大航Q3单季度带来利润增厚4-9亿，单季扣汇利润弹性国航10-15%，东航弹性13-19%，南航弹性19-28%；3）全年测算：假设订单延期，保守角度我们预计全年仅3%的供需缺口，则推动国内航线3%的座收弹性，带来国航、东航、南航利润增厚18、15及22亿元，相当于18年预计利润的27%、55%及75%。考虑此部分增厚，2019年利润水平或达130、94及103亿元，相当于PE10倍左右。
        投资建议：影响不止于当下，持续看好航空业发展。1）我们认为波音事件更重要在或对我国民航发展带来更深远影响，即真正从规模扩张转向高质量发展，一旦长期飞机运力增速放缓（剔除波音事件影响），黄金航线继续受益价格逻辑，消费升级推动的二三线航线需求提升在运力增速放缓下，或真正受益于量价齐升。2）当前我们认为平稳需求为支撑，油汇减负为驱动，而业绩预期升温将有望推动股价持续上行。
        风险提示：油价大幅上涨，汇率大幅贬值，波音事件未带来实质供给影响。