平安证券-无锡银行-600908-经营稳健风控审慎，调整业务结构提升风险定价-190318

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        投资要点
        资产规模列上市农商行第三，区位优势明显
        无锡银行成立于  2005  年，由农信社改制而来，2016  年  9  月上市，为首家主板上市农商行。3Q18  公司资产规模  1458  亿元，位列上市农商行第三。公司股权结构分散，高管持股比例高提升激励。公司地处无锡，为长三角中心，GDP  增速及人均  GDP  水平均超全国及江苏水平。无锡产业结构中第三产业占比超半，以批发零售为主。公司在无锡的营业网点实现了全覆盖，分支机构数量众多，公司盈利集中于无锡当地，随着竞争的加剧公司也开始注重异地扩张的步伐。
        公司投资看点：盈利能力较好，对公业务相对突出，成本管控优于同业
        1）公司以服务中小微企业为重点，中小微企业占对公贷款比重近  96%。对公贷款结构持续优化，压降制造业，扶持第三产业。2）公司零售贷款占比低于同业并且以住房抵押贷款为主，随着零售业务转型稳步推进，零售占比稳步提升，并依托市民卡提升本地居民业务粘性。3）公司调整资产结构，压降贷款和同业规模，加大证券投资力度，3Q18  证券投资占比  32%，为同业较高水平。4）公司盈利能力较好，营业收入增速较快，利润增长稳定性相对较高，15  年的负增也能转负为正。ROE  降幅较同业更窄体现出盈利稳定性，ROA  从同业最低水平增长至仅次于常熟银行。1H18  公司净利息收入占比  94%，为上市农商行中最高，成本收入比大幅回落至  27%，显著低于同业，体现出强大的成本管控能力。5）负债端存款占比  85%，为可比上市农商行最高水平。存款规模与增速在上市农商行中表现均最好。6）息差水平虽有边际改善，但受资产收益率较低与负债成本率较高影响始终低于同业。
        整体资产质量好于可比同业，资本充足水平较高  
        公司  3Q18  不良贷款率较  17  年末下降  10bps  至  1.28%，在上市农商行中处于次  优  水  平  。关注贷款率/逾期贷款率分别较  17  年  末  下  降  68bps/7bps  至0.81%/1.37%，不良新生压力较小。公司不良认定审慎严格，逾期  90  天以上贷款/不良贷款自  15  年以来持续低于  100%，1H18  较年初大降  15pct  至  82%。3Q18  拨备覆盖率有所回升，较年初提升  35  个百分点至  229%。公司  3Q18  资本充足率  17.09%，较年初提升  2.97  个百分点，处所有上市行第一位。随着30  亿可转债陆续转股，资本有望得到进一步补充。
        投资建议：
        公司地处经济发达、资源肥沃的苏南，治理完善、深耕本地中小微企业特色鲜明、盈利能力较好、整体资产质量好于可比同业。我们认为公司整体经营稳健，风险偏好较低，未来如果在公司业务结构或者定位上更加突出特色，则定价水平会得到较为明显的提升；同时较高的高管持股也为公司的稳健经营提供有力的支撑。考虑到公司加大不良确认和拨备计提，我们下调公司业绩增速，预计公司  18/19  净利增速9.6%/9.0%    （原为  11.1%/15.8%），目前股价对应  18/19  年  PB  为  1.2/1.1，但考虑到公司稳健的经营风格和审慎的风控标准，以及资产质量夯实后业绩确定性更强，同时叠加较低的估值水平，上调投资评级由“中性”至“推荐”。  
        风险提示  
        1）资产质量受经济超预期下滑影响，信用风险集中暴露。银行业与国家宏观经济发展息息相关，其资产质量更是受到整体宏观经济发展增速和质量的影响。若宏观经济出现超预期下滑，势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度，从而影响公司利润增速。
        2）政策调控力度超预期。在去杠杆、防风险的背景下，行业监管的广度和深度不断加强，资管新规等一系列政策和监管细则陆续出台，如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期，可能对行业和公司经营稳定性造成不利影响。
        3）市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分，其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。
        若市场行情出现系统性风险整体估值向下，有可能带动行业股价下跌，从而影响公司股价表现。