国盛证券-民生教育-1569.HK-内生办学不断提升，并表滇池带来收入增长-190318

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        收购云南滇池学院，新学校开始招生，带来收入快速增长。公司2018年主营收入同增30.4%至6.23亿元，其中学费收入5.71亿元、同增30%；其他收入1.90亿元，同增30%，其中1）滇池学院委托管理期间的100%净利润作为委托管理服务费；2）政府补贴同比减少2400多万元、3）银行利息收入增加1500多万。归母净利润3.33亿元、同增20.4%，符合预期。期末学生人数6.55万人，同增59%，主要由于收购云南滇池学院并表，以及寿光渤海和乐陵高中两所高中、乐陵中专和乐陵民生中专两所中专学校开始招生，其中测算内生五所学校在校人数同增4.3%。
        师资成本增加+折旧增加致毛利率下滑，上市及股权激励费用影响业绩。2018年毛利率同降4.8PCTs至53.5%，主要由于1）公司旗下4所学校新招生，新聘老师；2）教师薪酬增加；3）滇池学院并表带来的折旧费用增加。销售费用率同比增加1PCT至2.7%，主要由于新学校招生费用上升；管理费用率同降3PCTs至23%，主要由于1）公司期权奖励增加，相关购股权开支1300万；2）公司旗下多所学校维修费用增加。融资成本增加1000万，主要由于并表学校原有贷款利息。综合使得净利率同降1.2PCT至53.4%。
        2018年外延收购高效推进，2019年值得期待。截至2018年年末公司已并表10所学校（其中本科3所/专科3所/中职2所/高中2所），仍有2所本科、1所专科、1所中专处在收购进程中。2018年公司完成了重庆电信职业学院和云南大学滇池学院的收购，滇池学院在全国独立学院排名23位，是国内一流的独立学院。同时公司旗下四所高中和中专开始招生，并签约收购了河北工业大学城市学院和曲阜远东职业技术学院（2019年2月开始委托管理）。2019年公司公告拟5.1亿收购南昌职业学院51%股权（在校人数9500人）。与此相应，公司积极拓展融资渠道，2018年12月与中金资本签约成立100亿人民币的教育产业并购基金，8月获得工商银行重庆分行不低于100亿人民币的意向性融资额度，以上布局为公司后续优质项目落地奠定坚实基础。
        公司旗下学校办学质地不断提升，有望受益2019年高校扩招计划。2018-2019学年公司旗下学校新增多个符合产业趋势的新专业（老年服务于管理、铁道交通运营管理、医学检验等）。同时派斯学院的成人高等教育发展势头较好，2018年录取3600多名学生。在《职业教育改革方案》的背景下，产教融合成为趋势，公司旗下学校与多个国内外大型企业合作，滇池学院和重庆应用技术职业学院就业率达97.7%。“两会”政府工作报告明确提出，2019年高职院校计划扩招100万人；公司旗下学校办学质地优异，有望受益此次扩招计划。
        投资策略。近两年公司借助资本平台将收购整合能力充分发挥，成为从重庆走向全国的民办高教集团。公司自身拥有扎实的办学能力和积淀，展望未来，公司将结合多元融资路径进一步在高等教育产业链延伸和拓展，进入内生外延双轮驱动的阶段。维持2019/20年净利润预测4.51/4.97亿，新增2021年预测5.28亿，对应EPS0.11/0.12/0.13元人民币。现价对应2019年PE14倍，维持买入评级。
        风险提示：《民促法实施条例》终稿及分地方民促法尚未落地，存政策不确定性风险；收购整合进度不达预期。