招银国际-万洲国际-0288.HK-美国生猪价格复苏；上调目标价至9.00港元-190318

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        业绩符合预期  经调整凈利润同比下跌4%至10.46  亿美元，与彭博市场预测相符合，及7%优于我们预期，原因是美国市场企业成本控制较预期佳。收入同比上升1%至226.05  亿美元，符合彭博市场预测及我们预期。受屠宰业务利润率上升刺激，中国市场分部盈利同比上升15%至9.22  亿美元﹔美国市场分部盈利下跌33%至6.15  亿美元，原因是屠宰业务利润率下跌及养殖业务亏损扩大﹔欧洲市场分部盈利受养殖业务盈利下降影响，同比下跌14%至1.13  亿美元。管理层指受到中国出现非洲猪瘟及美国市场疲弱影响，将派息比率从45%略为下降至40%，当业绩改善时，管理层会考虑增加派息。
        中国采购美国猪肉或对美国生猪价格  美国农业部报导中国于3  月7  日一周采购了23,800  吨猪肉，刺激美国瘦生猪期货价格于3  月15  日一周急升14%。美国农业部预测2018  年中国猪肉生产量为54.8  百万吨，大约相当于美国生产量的5  倍。如果中国从美国采购其产量1%的猪肉，对美国猪肉产量的影响是5%，将大幅影响美国生猪价格。所以美国养殖业务将从中国市场生猪供应不足中获益，但需要关注美国生猪供应情况及中美贸易谈判进展。
        稳定肉制品利润率的措施  在预期生猪价格于2H19  上涨的背景下，管理层将采取以下措施以将肉制品利润率保持在20%。(1)增加高单价、高毛利、高品质的产品销售﹔(2)计划于二或三季度上调产品价格﹔(3)在非洲猪瘟导致不同地区的生猪价格有所差异下，储备低成本的猪肉库存(FY18  平均库存周转天数同比增加了3  天至80  天﹔(4)使用海外市场低成本的猪肉资源。回顾FY16，尽管生猪价格大幅上升，公司在储备低成本的库存及从美国进口三十万吨的猪肉下，中国肉制品市场利润率达到21.7%。
        1Q19  展望  美国市场方面，预期4Q18  屠宰业务约每头猪5  美元的利润率可以维持示2019  年1-2  月，原因是生猪价格跌幅比猪肉大。但是，由于生猪价格下跌，养殖业务于1Q19  面对艰难的经营环境。中国市场方面，由于非洲猪瘟持续，屠宰业务利润率可维持较好水平。
        维持买入评级及上调目标价至9.00  港元  我们将FY19/20E  的凈利润预测分别上调7%/5%，以反映美国市场较佳的企业成本控制。我们将SOTP  为基准的目标价从7.80  港元上调至9.00  港元，对应14.6  倍FY19E  市盈率，原因是中国必需消费行业FY19E  估值从19.4  倍上升至22.4  倍。我们预测公司在FY19-20E  经调整每股盈利年均复合增长率为10%。催化剂﹕(1)  中国降低进口美国猪肉关税或增加采购美国猪肉﹔(2)USMCA  正式生效。风险因素﹕(1)猪肉价格急升拖累中国肉制品业务利润率﹔(2)肉制品及猪肉销售低于预期。