国盛证券-食品饮料行业2021中报总结白酒篇：高端稳，次高端快，地产酒弹性初现-210905

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财报总结：中报预期兑现，现金流略超预期。

前期预期差兑现（次高端延续高增长，地产酒业绩弹性初现）。

作为消费里面的“长青赛道”，高端酒稳字当头，试图熨平周期，去年疫情期间逆势稳增长，今年白酒“大牛市”增速表现中规中矩。

次高端作为板块的强beta品种，上半年弹性尽显，不少公司业绩翻番，地产酒作为后周期品种，利润弹性初现。

现金流表现超预期，合同负债蓄力旺季发展，关注地产高端与地产酒业绩弹性。

各家酒企在渠道回款回归正常化后，现金流情况同比改善明显，同时各家酒企2021Q2合同负债较同期处于高位，当前过半上市酒企合同负债占2020Q3单季度营收比超50%，蓄水池效应显著，预计随着疫情扰动影响逐渐减弱，旺季动销可期。

财报梳理：恢复正在途中，价格带分化持续演绎。

收入端：次高端弹性十足，地产酒企稳恢复。

高端酒2021H1/Q2营收增速为15.2%/12.7%，进入白酒动销淡季后增速环比有所回落，整体表现稳健；次高端2021H1/Q2营收增速为43.9%/54.5%，业绩增速为41.9%/94.3%，高弹性兑现；地产酒龙头2021H1/Q2营收增速分别为33.6%/32.9%，业绩增速为39.4%/35.3%，企稳恢复；大众酒方面顺鑫农业受疫情扰动仍有承压。

利润端：经营正常化+消费升级，有望持续贡献板块利润，毛利率方面，2021Q2单季度板块毛利率同比提高1.5pct至77.1%，主要系消费升级持续叠加动销正常化后规模效应影响，从各价格带角度来看，次高端酒企增幅最为明显，部分优质地产酒龙头得益于产品结构优秀，毛利率亦同比提高。

税金率方面，经营逐渐回归正常，2020Q1部分企业低税金率的影响淡化，但老窖与水井坊营业税金率仍同比有大幅下降；费用率方面，经营恢复正常后，次高端得益于规模效应费用率呈下降态势，地产酒较同期变化幅度较小；净利率方面，2021H1/Q2板块归母净利率为36.3%/34.7%，分别同比-0.1pct/+1.9pct，其中2021Q2单季度净利率改善较为明显，主要系毛利率同比提升叠加经营正常化后税金率同比下降所致。

现金流&合同负债：整体回暖，蓄力旺季。

销售回款方面，板块整体同比改善明显，次高端尤其亮眼，多家酒企2021Q2回款同比增长超100%、增长明显，从回款占收入比的角度看，大部分企业超100%，行业仍呈现良性发展态势；合同负债方面，2021Q2末白酒板块合同负债合计为361.1亿元，同比+34.1%、环比+14.9%，表明渠道信心十足，高合同负债助力酒企旺季动销，看好下半年发展。

投资建议：随着估值的回落，白酒行业“泡沫”基本出清，茅五泸作为基本盘进入价值布局区间，目前板块保持高景气度，次高端有望延续高增长，地产酒业绩弹性逐渐显现，中长期来看，消费升级仍在途中，白酒行业集中度有较大提升空间，看好名优酒的量价空间，核心推荐水井坊、古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖，并重视茅五等价值标的配置价值。

风险提示：疫情反复影响终端动销，高端酒价盘大幅波动，行业竞争加剧。