安信证券-全市场教育行业策略报告：在线教育估值几何~以新东方在线为例-190318

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        ■新东方在线开始招股，将成为港股在线教育第一股：3  月  14  日，新东方在线宣布在香港联交所主板的上市计划，将发售  1.645  亿股股份，招股价区间为  9.3  元-11.1  港元，合计募资  15.3  亿-18.26  亿港元，摩根士丹利、花旗及中金公司为联席保荐人。预计将于本月  28  日上市，证券代码为  1797.HK，意味着新东方在线或将成为港股在线教育第一股。    
        ■新东方在线：多领域在线培训知名品牌，收割全学段用户。新东方在线是新东方集团旗下专业的在线教育公司，目前以  C  端为主、B  端为辅。
        背靠新东方集团以及腾讯入资，公司在教师资源、品牌知名度方面优势明显。  
        业务：旗下有新东方在线、东方优播、多纳和酷学英语四大平台，锁定大学教育、K-12  教育及学前教育三大核心领域。  
        运营：大学教育业务目前为公司重点，截至  2018  年  11  月  30  日止六个月，大学分部的付费学生人次为  62.1  万名（占比  56.25%）；K12的付费人次达到  29.2  万人，增速高达  214.0%；总付费学生人次达110.4  万名，未来  k12  和学前教育领域成为重要增长点，也是公司大力布局领域。  
        财务：付费学生人次不断攀升的基础上、营收规模在不断扩张，截至  2018  年  11  月  30  日止的六个月内，营收为  4.77  亿元（+45.4%）；净利润为  3620  万元（-59.87%），主要系线上媒体推广活动的增加和广告费的上升。  
        ■在线教育迎“严监管”，机会与挑战并存：2018  年出台的“最严禁补令”明确强调强化在线培训监管，同步规范线上教育培训机构，在线教育领域首次明确监管权。在线教育公司多处于摸索、培育期，政策趋严加速行业洗牌，中小企业面临资金紧张、断裂风险。除此之外，2019  年政府工作报告第一次将互联网+教育写入，且《2019  年工作要点  》、《中国教育现代化  2035》  及  《  加  快  推  进  教  育  现    代  化  实  施  方  案(2018-2022  年)》，构建“互联网+教育”支撑服务平台被明确提及。在资本、技术和创新的驱动下，在线教育板块未来有望涌现诸多上市公司；且科创板的重大契机下，科技赋能性企业或将受益。
        ■在线公司估值几何？（结合一级、二级以及新东方在线）。我们结合目前一级市场、二级市场以及新东方在线进行在线教育公司估值的探讨，其中：
        一级市场：在线教育公司高估值背后暗含商业逻辑，主要系规模化速度快、潜在集中度高以及提质增效空间大；未来预计将不再仅靠融资支撑高估值  ，企业也需要提升内部自身造血能力  。我们以vipkid200  亿估值为例，凭借师资、教材以及商业模式，截至  2018年  12  月，VIPKID  全球付费用户超过  50  万，用户续费率达到  95%以上，2017  年收入  50  亿元，成为规模最大的在线少儿英语企业；
        二级市场：对比分析四大上市在线教育公司，具体模式决定业务发展起点，而业务种类决定了盈利能力差异。从估值来说，在线教育公司多为亏损，需要多维度考量估值水平。在估值上不能简单用收入、学费、学员、用户量等简单的业务指标衡量。
        ■优质赛道+盈利基础+护城河，新东方在线有望实现市场溢价：在线教育赛道优势明显且增速明显，根据弗若斯特沙利文，2017  年至  2022年，在线教育行业的复合增速将达到  26.3%，新东方在线主要业务-语言在线教育的增速达到  33.6%。此次赴港  IPO  成为港股在线教育第一股，通过背靠新东方集团、获得腾讯注资；且新东方在线是目前行业内较少实现盈利的在线教育公司。凭借着股东集团背景、深厚的盈利基础、全学段覆盖的行业护城河以及快速增长的行业态势，新东方在线有望在港股实现较高的市场溢价。
        ■风险提示：政策推进力度不及预期、教育产业渗透率提升低于预期、行业竞争加剧