国联证券-顺鑫农业-000860-牛栏山贡献高增长，预收款彰显动力-190315

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        事件：
        公司发布2018年年报，2018年实现营业收入120.74亿元，同比增长2.9%；实现归母净利润7.44亿元，同比增长69.78%。
        投资要点：
        牛栏山泛全国化市场推进，预收账款蓄水池加深
        公司白酒业务实现营业收入92.78%，同比增长43.82%，占总营收的76.84%。牛栏山现拥有22个亿元以上的省级销售市场，长三角和珠三角地区保持高增长，泛全国化市场开拓的过程中量增贡献高于价升，2018年白酒销售量为62.1万千升，同比增长44.66%，而产品结构有所走低，同时公司改变了货折方式，经销商承担市场推广费用，因此2018年白酒业务毛利率为49.63%，同比下降5.23pct。从成本构成来看，2018年白酒原材料成本占比43%（-1.8pct），包装材料占比44.6%(+3.3pct)，人工成本占比6.6%（-0.2pct），折旧占比2.2%(+0.7pct)。纸箱、玻璃等包装材料价格对产品毛利率影响程度较高，2019年玻璃价格有望下行带来毛利率端的提升。2018年公司预收账款达到56.54亿元，同比增长49.37%，说明经销商打款积极性较高，渠道动销良性。
        种猪养殖业务亏损，地产业务有待盘活
        公司猪肉业务实现营业收入24.71亿元，同比减少23.13%，占总营收的20.47%。其中种畜养殖业销售收入1.03亿元，屠宰业务销售收入23.68亿元（-20.23%），公司种猪繁育和屠宰加工业务收入规模较往年相比保持在稳定区间，屠宰加工业务保持在20-30亿规模区间。公司在2018年毛猪价格大幅下跌的背景下，减少了育肥猪销售，增加了种猪销售。受到非洲猪瘟的影响，公司种猪养殖业务毛利亏损1.02亿元，而屠宰加工业务盈利能力回升，毛利率为7.19%（+2.67pct）。公司的房地产项目2018年受限购政策及内外需求不足等因素影响，闲置资产尚需有效盘活。
        现金流改善，肉制品和房地产盈利能力提升推动毛利率提高  
        公司2018年整体毛利率为39.96%（+6.04pct）,毛利率的提升主要源于肉类加工和房地产业务毛利率的提升，其中白酒业务毛利率为49.63%(-5.23pct)，肉类加工业务毛利率为7.19%（+2.67pct），房地产业务毛利率为44.14%（+6.41pct）。公司2018年净利率为6.03%，同比提高2.26pct,净利率的改善受益于毛利率的提高和费用率的下滑。2018年公司销售费用率为10.14%（+0.34%），管理费用率为5.76%（-1.06pct）,财务费用率为1.19%（-0.15pct）。受预收账款大幅增长的影响，公司经营性现金流同比增长28.52%。  
        2019年春节动销良好，外埠市场有望持续贡献高增速  
        公司春节期间动销旺盛，年度任务完成度较高，渠道库存水平也较低。目前北京与外埠市场的收入占比约4：6，外埠市场仍有较高的规模空间，在公司产品性价比优势和渠道高竞争力的背景下，地产酒的市场份额有望被全国性名酒持续挤占。目前省外市场收入增速快，产品结构相较北京市场略低，未来光瓶酒的消费升级下，15-30元产品有望在省外进行升级，提升毛利率和盈利能力。  
        盈利预测与估值  
        经测算，我们预计公司2019-2021年实现营业收入139.63亿元、164.33亿元和188.04亿元，实现归母净利润12.15亿元、14.06亿元和15.68亿元，EPS为2.13元、2.46元和2.75元，对应当前股价PE倍数为21/18/16倍。凭借光瓶酒的规模扩容以及产品渠道的竞争优势，未来省外市场开拓加速，地产业务收入确认加快，我们给予"强烈推荐"评级。  
        风险提示  
        房地产政策风险、外埠市场开拓不及预期、宏观经济下行风险