上海证券-滨化股份-601678-环丙、烧碱业务稳定，Q4季度拖累全年业绩-190319

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        事件  
        滨化股份发布2018年年报，2018年全年实现营业收入67.51亿元，同比增长4.43%；归属于母公司股东净利润7.02亿元，同比下滑15.01%。其中，Q4季度实现营业收入16.08亿元，同比下滑14.42%；归属于母公司股东净利润4090万元，同比下滑84.63%。
        公司点评  
        Q4  季度产品降价拖累业绩，环丙价格中枢仍然上移
        公司  2018  年全年累计生产烧碱（折百）、环氧丙烷产量  68.19  万吨和26.81万吨，同比增长0.96%和减少6.84%，销售67.43万吨和22.32万吨，同比增长  0.68%和减少  11.99%，库存尽管增长了  40.84%和76.98%，但库存占比仅为  0.97%和  0.78%。从销售均价来看，烧碱（折百）和环氧丙烷均价分别为  3315.41  和  10264.51  元/吨，同比减少  1.95%和增长  13.04%，烧碱销售均价  18  年逐季出现下滑，环氧丙烷价格  Q3季度回暖后，再度下滑。三氯乙烯  18  年产销量分别为  6.57  万吨和  6.60万吨，较去年略有下滑，目前公司是全球三氯乙烯产能最大公司，拥有年产  8  万吨产能。原材料方面，原盐价格同比上涨  21.60%，原煤价格减少  1.53%，丙烯价格上涨  14.01%，Q4  季度原材料价格均有所上涨。
        烧碱、环丙市场稳定，技术水平国内领先
        环氧丙烷方面，2018  年环氧丙烷产能约为  337  万吨，产量  285  万吨，开工率约为  84.6%，同比有所提升，全年含税市场均价  12000  元/吨左右，同比提升  10.8%。公司拥有  28  万吨产能，市场占有率约为8.5%，且公司装置技术和运行水平均在国内氯醇法企业中具有一定优势。19  年新增产能预计为  50  万吨左右，下游聚醚多元醇产能提升将对维持市场平衡；烧碱方面，2018  年烧碱总产能  4259  万吨，产量  3420万吨，开工率约为  80%，公司拥有  65  万吨烧碱产能，其中粒碱产能20  万吨，为国内最大，并且，公司部分装置引入了伍德第六代零极距离子膜电解槽，降低了整体能耗，4  万吨/年氧阴极离子膜装置是全球首套工业化运行装置，节能超  30%。
        盈利预测与估值  
        我们预计公司在  2019、2020  和  2021  年实现营业收入  72.97、77.74和  81.10  亿元，同比增长  8.08%、6.54%和  4.32%，归属于母公司股东净利润为  7.99、8.80  和  9.43  亿元，同比增长  13.88%、10.16%和  7.05%，每股  EPS  为  0.52、0.57  和  0.61  元。对应  PE  为  10.8、9.8  和  9.2  倍。未来六个月内，维持  “谨慎增持”评级。
        风险提示  
        产品销售不及预期；原材料出现大幅波动；出现安全及环保事故。