东吴证券-旭辉控股集团-0884.HK-销售高增长，盈利能力持续增强-190319

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        事件
        旭辉控股集团发布2018  年度业绩情况：公司2018  年实现营业收入423.7亿元，同比增长33.1%；实现归母净利润54.1  亿元，同比增长12.0%；实现归母核心净利润55.4  亿元，同比增长35.6%。
        点评
        盈利能力持续增强，核心净利润持续高增。公司2018  年实现营业收入423.7  亿元，同比增长33.1%；实现归母净利润54.1  亿元，同比增长12.0%；实现归母核心净利润55.4  亿元，同比增长35.6%。公司营收结转规模显著增加，业绩符合预期。2018  年公司毛利率34.7%（撇除子公司并表的会计影响），同比提升5  个百分点；核心净利率达13.1%，同比提升0.3  个百分点，利润率维持高位主要系公司土地成本合理、融资成本较低，同时叠加品牌效应也使公司产品具备较高溢价能力。
        销售增长明显，2019  年可售货值充沛。2018  年公司实现合同销售金额1520  亿元，合同销售面积956.9  万平米，同比分别增长46%、52%，顺利完成全国1400  亿元销售目标。从区域布局看，公司在长三角、中西部、环渤海、华南区域销售金额占比分别为48%、23%、24%、5%；从城市能级看，公司在一线、二线、三线分别占比13%、65.5%、21.5%。整体来看公司布局更加均衡，风险更为分散。公司销售产品结构中，改善住宅稳中有升，占比达57%；首置首改、办公和商业分别为占比达36%、7%。2019  年公司合同销售目标为1900  亿元，同期可售资源达3500亿元，我们判断公司大概率将超额完成销售目标。
        新增土储权益比例有所回升，土储资源充沛。公司2018  年新增93  个项目，拿地金额768.68  亿元，同比下降29%，金额口径权益比例为53%，同比提升11.7  个百分点；新增土地建面1240  万平米，同比下降6%，面积口径权益比例57%，同比提升15.6  个百分点。公司楼面均价仅6190元/平米，是销售均价的39%，有效保障未来项目毛利水平。截至2018年末，公司覆盖超50  个城市，土地储备总建面（已确权口径）达4120万平米，充足的土地储备为公司未来发展奠定基础。
        融资成本行业低位，债务结构持续优化。截至2018  年末，公司现金达446.18  亿元，同比增长49.8%。目前公司融资方式多样化、债务结构较为稳健，一年以内到期的债务占比仅17%；净负债率67.2%，同比提升16.3  个百分点，但仍处于行业较低水平。稳健的债务结构使得公司具备较好的融资优势，公司全年加权平均成本仅5.8%。
        投资建议：公司深耕核心城市，土地储备量大质优；善于把握土地投资机会，多元化、逆周期拿地使土地成本维持低位；销售规模快速增长，未来业绩锁定性强。我们预计公司2019-2021  年营收为566.42  亿元、744.84  亿元、971.28  亿元，增速为33.69%、31.50%、30.40%；归母净利润为70.57  亿元、91.14  亿元、115.85  亿元，增速为30.46%、29.16%、27.10%；对应EPS  为0.91、1.18、1.49  元人民币，当前股价对应  PE  为5.59、4.33、3.40  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：行业销售波动；政策调整导致经营风险；融资环境变动；企业运营风险；汇率波动风险；棚改货币化不达预期。