国盛证券-宁夏建材-600449-低估值的西北水泥股，长期要素有望改善-190318

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        宁夏建材是宁夏最大的水泥、商品混凝土生产企业，占全区近50%份额，并布局甘肃、内蒙古两省。现拥有年熟料设计产能1488万吨，水泥产能2100万吨，商混产能1020万方。2017年销售水泥和熟料1734万吨，吨均价和吨毛利分别为213元、66元，同比提升36元和17元，2018年在区域需求下滑的背景下均价逆势提升，推动公司盈利进一步改善。
        宁夏水泥市场受制于内部需求和外部供给压力，景气尚处“洼地”。宁夏水泥市场容量小，2018年全区水泥产量仅为1726万吨，需求结构基建占比高于全国平均水平。宁夏市场集中度和产能利用率处于西北省份中较好的水平，2018年剔除错峰后产能利用率为83.0%，但因市场开放度较高，蒙西输入压力较大，致使区域景气仍处于全国“洼地”，2011年以来宁夏水泥价格一直低于全国平均水平。
        短期区域需求有望得到提振，错峰生产、两材整合优化外部环境，长期要素或迎来改善。2018年宁夏水泥需求受去杠杆、重大项目接续储备不足、地产库存高企等影响下滑20.3%。2019受益流动性环境改善和基建补短板等政策有望迎来恢复性增长，宁夏和甘肃东部区域基建项目特别是铁路建设项目体量也较为可观，前期工作和工程建设进度加快有望拉动水泥需求增长。此外，未来区域平台公司的运作将推动蒙西市场竞争秩序的改善，两材整合有利于化解水泥企业同业竞争问题，区域协同有望加强，宁夏市场外部环境将进一步优化。
        投资建议：区域需求有望企稳回升，加之内部集中度较好，且2019年无新线投产，竞争格局较为稳定，外部环境亦在改善，2019年景气有望稳中向好。公司当前市净率低于1倍，为西北水泥股中市净率最低的品种，具备较高安全边际。随着宁夏及周边区域的稳步改善，PB具备向上修复的空间和动力。西北区域水泥公司之间同业竞争的解决预期也会导致估值的波动。
        盈利预测：我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为3.49亿元、3.76亿元和4.14亿元，对应EPS分别为0.73元、0.79元和0.87元，对应市盈率12.9倍、12.0倍和10.9倍，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：宏观政策反复、水泥行业供给超预期放松、市场格局恶化风险。