东吴证券-山鹰纸业-600567-吨盈利持续高位，外延巩固长期竞争力-190319

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        投资要点
        公司发布  18  年报：公司报告期内实现营收  243.67  亿（+39%），归母净利  32.04  亿（+59%），扣非净利  26.77  亿（+34%），非经常性损益  5.27亿（其中因收购凤凰纸业产生营业外收入  3.6  亿）；其中  Q4  单季度实现归母净利  8.87  亿（+52%），扣非净利  7.38  亿（+23.69%），非经常性损益  1.48  亿。报告期内北欧纸业、福建联盛并表合计贡献营收  55.45  亿、利润  6.45  亿，预计  Q4  单季贡献利润  2.35  亿；因收购凤凰纸业，Q4  单季产生营业外收入  3.49  亿；因会计估计变更转回坏账准备，全年增厚净利润约0.57亿。剔除上述影响18年公司的内生收入同增10%至188.22亿，内生归母净利同增  30%至  25.53  亿，单  Q4  同比下滑  12%至  4.72  亿。董事会通过预案，同意于  12  个月内以自有资金  3.75  亿-7.5  亿回购普通股股票，回购价不超过  5.58  元/股，彰显管理层对未来发展的信心。
        Q4  内生吨盈利受到压制，全年仍处于高位：期内公司造纸业务实现收入  185.94  亿元（+47.85%），毛利率为  26.59%（+0.3pct）；包装业务实现收入  43.69  亿元（+19.72%），毛利率为  13.22%（-1.99pct）。其中造纸业务全年实现总销量  460.63  万吨，其中预计北欧纸业、福建联盛合计贡献  120  万吨，内生部分销量约  341  万吨；我们据此测算得到公司  18年全年的单吨净利约  696  元，其中内生单吨净利约为  749  元，仍处于高位。从单  Q4  表现来看，内生单吨净利在需求不振、中美贸易战等因素压制下预计仅  550+元，环比  Q3  下滑超过  20%。
        完善纵向产业链闭环，提升一体化竞争力：期内公司不断向下游延伸包装产业，培育智能包装、互联网驱动的服务能力，目前已有  23  家包装印刷企业，年产超过  12  亿平方米，全年包装业务实现收入  43.69  亿元（+19.72%）；并通过环宇国际打造全球回收纤维全球采购体系，18  年  7月收购荷兰的  Waste  Paper  Trade  C.V，增加欧洲纤维回收量，提升上游原材料获取能力。
        加码外延贡献增量，切入北美包装纸市场：公司于  18  年  7  月通过控股孙公司  Global  Win  出资  1600  万美元购买凤凰纸业  100%股权，并于  18年  9  月  6  日完成交割。凤凰纸业的净资产评估值为  1.34  亿美元，公司18  年将确认因此产生的约  3.49  亿元人民币的营业外收入。根据中国纸业网，凤凰纸业位于美国肯塔基州，主营纸浆及新闻纸，拥有木材厂、一条纸浆生产线和一台造纸机的完备产业链布局，拥有纸浆年产能  36  万吨，文化纸年产能  30    万吨，但自  2015  年  11  月以来处于停产状态。
        本次收购完成后，公司计划投入  4200  万美元对凤凰纸业进行设备改造、转产包装纸，改造后凤凰纸业将具备  36  万吨的高端牛卡纸/木浆的产能，有助于公司打开北美包装市场。
        内外废价差扩大，短期关注废纸系提价：年初至今，国废单吨价格上涨147  元达到  2368  元，短期我们判断废纸系纸价和盈利均将小幅回升，原因包括：（1）此前库存清理至较低水平（12  月  31  日箱板  /    瓦楞纸厂的库存较  9  月高点分别下滑  38.38%  /  44.99%），叠加春节备货需求拉动；（2）中美贸易战略有缓和导致美废顺利通关，美废  13#  /    欧废  /    日废的单吨价格均有下滑，国内外废价差略已扩至  1072  元/吨；（3）人民币汇率升值（年初至今升值幅度超过  2.1%）为纸企带来成本结余。综合来看我们认为公司  19  年一季度盈利能力有望回暖。
        毛利率基本持平，费用率小幅上升。报告期内公司综合毛利率  23.05%（同增  0.04pct），在  18  下半年行业不景气下仍然与去年同期基本持平。期间费用率合计  12.93%（同增  1.87pct），主要系研发费用增加较多。分项来看，销售费用合计  9.65  亿元（销售费用率下降  0.02pct  至  3.96%）；管理费用合计  8.57  亿元（管理费用率同减  0.04pct  至  3.52%）；期内发生研发费用  5.91  亿元，对应研发费用率约  2.43%；财务费用合计  7.38  亿元（财务费用率同减  0.49pct  至  3.03%）。综合来看公司销售净利率  14.10%（+2.54pct），经营效率持续向好。
        资金雄厚提前备料，经营性现金流向好。基于未来销售乐观预期期内公司增加备货，期末账上存货金额较期初增加  1.47  亿元至  24.75  亿元，存货周转天数同比减少  7.61  天至  46.11  天；同时，由于期内销售规模增大，期末账上应收账款及票据合计  34.36  亿（较期初增加  2.81  亿），但销售与收款统一管理导致汇款效率提升，应收周转天数同比下降  0.6  天至  38.06  天；账上应付账款及票据合计  27.50  亿（较期初增加  5.94  亿）。期内公司经营性现金流净额  32.48  亿（同比+16.84%），持续巩固资金优势。
        产能持续扩张，长期具备竞争优势。公司现有产能约  500  万吨，未来  2  年将由  220+万吨包装纸项目（其中  120万吨预计  19  年陆续投产，100  万吨于  20  年投产）以及凤凰纸业改造扩建项目陆续投产，后续产能扩张节奏较快，有望持续巩固业绩增长。短期来看，下游补库、纸价有望企稳回升，内外废价差带来的成本红利重新扩大，且人民币汇率持续走强，或利好公司  19  年业绩修复；中长期来看，公司有望凭借资金优势通过外延整合加速海外布局、扩大自身产能，持续巩固龙头地位，建议长线布局。
        盈利预测与投资评级：预计  19-21  年公司营收  307.26/353.31/378.41  亿（+26.1%/15.0%/7.1%）,归母净利35.24/39.79/42.32  亿（+10.0%  /12.9%/6.4%），对应  PE  为  5.27X/4.67X/4.39X，维持“买入”评级！
        风险提示：下游需求持续偏弱，原材料价格大幅波动