民生证券-山鹰纸业-600567-2018年业绩预告点评：业绩持续快速增长，华中基地产能释放有望增厚19年业绩-190319

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        一、事件概述
        3  月18  日，公司发布2018  年年报。报告期内，公司实现营收243.67  亿元，同比增长39.48%；实现归母净利润32.04  亿元，同比增长59.04%；实现基本每股收益0.70  元。
        二、分析与判断
        全年业绩保持快速增长
        2018  年公司营收、归母净利润分别同比增长39%、59%，业绩保持快速增长。分产品看，原纸实现收入185.94  亿元，同比增长47.85%；实现销量460.63  万吨，同比增长30.26%。纸制品实现收入43.69  亿元，同比增长19.72%；实现销量12.18  亿平米，同比增长4.18%。再生纤维贡献收入10.54  亿元，同比增长26.49%。
        期间费用率有所上升，盈利能力达到近年最高
        报告期内，公司销售费用率同比下降0.02pct  至3.96%，管理费用中员工薪酬、办公经费增长较多使管理费用率上升2.49pct  至3.52%，研发费用率下降0.11pct至2.43%，财务费用率下降0.49pct  至3.03%，期间费用率整体上升1.87pct  至12.93%。
        18  年原材料国废价格中枢相对17  年上移，但由于终端纸品提价以及北欧纸业高毛利率的特种纸对整体毛利率的提振作用，整体毛利率同比提升0.04pct  至23.05%。尽管期间费用率有所上升，但收购凤凰纸业时净资产评估值高于收购对价带来的营业外收入使得净利率提升2.54pct  至14.10%，公司盈利水平达到近年最高。
        废纸进口配额审批趋紧，外废价格下跌带来成本端优势
        2018  年全年我国共进口废纸1703  万吨，同比下降34%，19  年外废额度审批持续缩量，需求减少使外废价格下跌，目前美废均价降至约1950  元/吨，国废降至约2450  元/吨。19  年至今已批复外废额度约554  万吨，其中山鹰获批79  万吨，占比达14%，在配额集中于大厂的背景下公司在成本端具备优势。
        产能布局持续推进，华中基地产能释放有望增厚公司业绩
        海外方面，北欧纸业具备26  万吨纸产能及24  万吨浆产能，公司通过收购北欧纸业进入食品级包装纸市场；美国凤凰纸业具备30  万吨文化纸及36  万吨纸浆产能，改造后公司将在美国拥有36  万吨高端牛卡纸产能。国内方面，华中基地一、二期顺利推进，项目有望于今年完工，达产后年产能可达127  万吨，新增产能有望增厚公司业绩。
        三、投资建议
        公司在成本端享有外废配额优势，同时通过收购欧洲废纸贸易企业WPT  整合海外原材料供应渠道，收购美国凤凰纸业、北欧纸业打开国际市场，国内华中基地产能落地亦将进一步增厚业绩。预计公司2019、2020、2021  年基本每股收益为0.73元、0.83  元、0.93  元，对应PE  分别为6X、5X、4X。维持公司“推荐”评级。