招银国际-中国中药-0570.HK-收入增长强劲，期待长期成本效应释放-190319

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        18  财年销售符合预期，销售和行政支出增加致净利润略有滞后。收入同比增长35％至112.6  亿元（人民币．下同），其中中药配方颗粒增长30％，成药上升16.4％，中药饮片增长219.7％，大健康综合体上升7.5％。由于利润率较低的中药饮片销售增加，整体毛利率下降0.8  个百分点至55％。销售费用比率增加1.2  个百分点至30.4％，主要归因于中药配方颗粒的市场投放增加，以及新业务中药饮片快速发展。由于不少生产基地正在筹建，以及新收购中药饮片企业，行政支出费率增加了0.7  个百分点至4.9％。因此，净利润率下降1.3个百分点，而净利润同比增长22.9％至14.39  亿元。公司收入较我们/市场预期高出1.2％/  1％，净利润低于我们/市场预期6％/  3％。
        中药配方颗粒业务稳健。中药配方颗粒在18  财年实现了30％的稳健增长，主要受惠于1）存量客户带来销售增长贡献约16%，2）新增客户带来销售增长贡献约14%。安装配药机数量从2017  年底的3,873  台增至2018  年底的5,123台，公司计划在未来每年安装至少1,000  台配药机。覆盖医院总数从2017  年底的2,668  家增至2018  年底的3,578  家。在18  财年，来自配药机的配方颗粒销售占比为43.2%  (相对17  财年的33.6%)，预计在2019  年底将提升至50%。虽然毛利率上升了1.6  个百分点至59.6%，但因销售费用增长43.5%，净利润率下跌1.4  个百分点。公司预期在2022  年或之前，中药配方颗粒销售额能达到200  亿，对应~30%的复合年增速。我们估计配方颗粒在2018  至2021  年间的复合年增长率达到26.4%。
        成药板块持续回升。受OTC  产品推动，整体成药增长16.4％。核心临床渠道品种增长9.4％，主要归因于学术推广。OTC  产品持续发力，录得28.5％增长。我们认为成药产品将保持高单位数增长，与行业增长保持一致。
        中药饮片将现经营杠杆。由于四家被收购企业的合并以及智能配送中心的快速发展，中药饮片增长219.7％至12.75  亿元。其收入占比由17  财年的4.8％上升至18  财年的11.3％。由于新收购业务的净利润率较低，以及新成立业务的资本支出增加，中药饮片的净利润率从17  财年的8.3％下降至18  财年的5.6％。因1）公司业务整合良好及2）智能配送中心帮助提升效率，预计未来一至两年内中药饮片的净利润率将超过10％。
        经营现金流正在改善。中国中药录得净经营现金流11.90  亿元，较2018  年上半年的负现金流数字13.57  亿元有所进步，主要归因于公司有效的运营资金管理。应收账款周转天数从17  财年的115  天下跌至18  财年的95  天，而应付账款的则从17  财年的90  天增加至18  财年的112  天。库存持续增加，但增速低于收入增速，增加主要由于1）战略库存草药，以控成本，防止价格，以及2）中药配方颗粒的「一票制」销售方式，令成品库存持续增加。