安信证券-山鹰纸业-600567-并表致利润大幅增长，Q4吨净利环比有所改善-190319

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        18  年报：公司2018  年实现收入243.7  亿元，同比增长39.5%，归母净利润32  亿元，同比增加59%，扣非后增长33.8%。其中单四季度实现收入64.3亿元，同比增长26.4%，净利润8.9  亿元，同比增长51.9%，扣非后增长23.7%。
        ■并表致收入平稳增长：公司18  年全年收入增速保持高位，其中造纸板块收入185.9  亿元，同比增长47.9%，主要原因为收购并表，其中联盛纸业（18年1  月并表）贡献收入32.3  亿元，北欧纸业（17  年10  月并表）贡献23  亿元，WPT（18  年7  月底并表）贡献6.4  亿元。剔除上述收购企业并表，公司18年实现内生收入182  亿元，同比增长6.5%，主要受益于价格上涨，纸张销量基本持平。其他业务，包装业务全年实现收入43.7  亿元，同比增长19.7%，纸箱销量12.2  亿平方米，同比增长4.2%；贸易业务全年收入10.5  亿元，同比增长26.5%。单四季度公司原有业务收入46  亿元，同比略有下降，主要因为18  年下半年箱板瓦楞纸价呈现回落趋势，下半年纸均价同比下滑8%；联盛、北欧、WPT  并表分别贡献8.9  亿元、5.5  亿元、3.8  亿元。
        ■经营情况保持良好：18  年公司综合毛利率23.1%，与17  年同期持平，其中造纸业务毛利率26.6%，同比提升0.3pct；包装业务毛利率13.2%，同比下滑2pct；贸易业务毛利率3.2%，同比减少2pct。报告期内，公司期间费用率12.9%，同比上升1.8pct，主要为研发费用增加所致，研发费用增加2.4pct，其中销售费用率、管理费用率基本持平，财务费用下滑约0.5pct。报告期内，公司实现经营性现金流32.5  亿元，同比增长17%，现金流情况保持良好。另外，报告期内公司收到政府补助约1.4  亿元。营运方面，报告期内公司存货周转天数46.1  天，同比减少7.6  天；应收账款周转天数38.1  天，同比基本持平。
        ■投资建议：我们预计公司19-21  年净利润为31.5  亿元、34.1  亿元、36.3亿元，增速分别为-1.6%、8.3%、6.5%，给予“增持-A”评级，给予6  个月目标价4.5  元，维持“买入-A”评级。
        ■成本端好转，利润增速回暖：利润端同比增长59%，部分受益于收购企业并表，其中联盛贡献利润4  亿元，北欧纸业贡献2.4  亿元（18  年贡献约0.4  亿元），WPT  贡献1082  万元，另外由于合并成本小于取得的可辨认净资产公允价值份额的金额，产生营业外收入约3.5  亿元，剔除以上因素，18  年公司内生净利润约22.9  亿元，同比增长约16%，其中四季度内生净利润约4.3  亿元，同比下滑约20%，降幅较三季度有所收窄。我们粗略测算公司全年吨纸净利400  元/吨，同比下滑约40  元/吨，其中四季度吨纸净利约230  元/吨，环比有所回升。四季度业绩表现好转主要原因：1）成本端好转，一方面，根据纸业联讯数据，废纸价格在下半年开始下降，目前11#美废价格180  美元/吨，较高点下滑约20%，国废价格约2200  元/吨，较高点下滑约30%。18  年全年11#美废均价206  美元/吨，较17  年下滑近20%，国废全年均价2600  元/吨，较17  年上涨约30%。另一方面，公司18  年前三季度原材料外废比例大约50%，其中三季度由于海关检验较为严格等原因，使用外废比例40%，导致公司成本上升，四季度使用外废比例回复至60%，成本端压力下降；2）产品提价，公司在10  月初发布涨价函，涨价200  元/吨，11、12  月底各发布了一次涨价函，分别涨价50  元/吨，落实情况较好，四季度产品售价整体略高于三季度。
        ■收购凤凰纸业，打开北美市场：公司公告，18  年9  月完成收购北美凤凰纸业，主要收购新闻纸生产线，公司将对现有设备进行改造，改造为包装用纸生产线。目前凤凰纸业处于停工状态，暂不会对公司净利润有影响。本次收购意在拓展北美市场，有利于公司在北美落地生产基地，打开北美包装纸市场。
        ■需求端疲软拖累包装纸价格：根据纸业联讯数据，18  年全年箱板纸均价约4880  元/吨，较17  年小幅上涨约3%。箱板纸价格自18  年下半年起有所下滑，目前箱板纸价格约4400  元/吨，较最高点回落近30%。从供需角度看，因受经济拖累、及新产能涌现，18-19  年箱板/瓦楞纸供需情况要略弱于17  年。政策方面，对废纸进口的审批趋严，政府表示将于2020  年实现固废零进口，根据海关总署数据，截止12  月份废纸进口量1703  万吨，同比下滑34%，进口废纸减少逐渐成为常态，对纸价影响趋弱，目前影响纸价最主要的是下游需求端疲软。根据公司公告，公司目前拥有包装纸产能约460  万吨（考虑北欧和联盛），另外在建有：华中127  万吨包装纸，项目建设期2  年，预计将于19-20  年投产；华中基地高档包装纸板项目三期(49  万吨银杉/红杉）亦在规划建设中。华中项目投产后，公司总产能将近600万吨，华东地区箱板瓦楞纸龙头地位进一步稳固
        ■风险提示：新增产能投放不及预期，行业需求新增放缓