东吴证券-张家界-000430-18年游客趋稳、控费得当，大庸古城计划年内开业-190319

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        事件：公司发布  18  年年度报告，18  年营收  4.68  亿元，同比下降  14.78%；归属净利  2,640.39  万元，同比下降  60.80%；扣非净利  2,117.93  万元，同比增加  4142.02%。
        投资要点
        门票降价与旅行社业务拖累收入增长，扣非净利受益于管理提效与处置子公司减亏。18  年营收  4.68  亿元（-14.78%），归属净利  2,640.39  万元（-60.80%），扣非净利  2,117.93  万元（+4142.02%）。收入减少主要因为环保客运价格下调以及旅行社落地散拼业务关闭；非经常性损益同比17  年大幅减少，主要由于  17  年包括处置游客中心等公司股权所得投资收益  4,266.98  万元、张国际酒店的土地使用权回收补偿款减少  2,292.24万元；扣非净利增长主要由于  17  年低基数基础上公司管理提效以及  17年处理亏损业务后减亏约  1,333  万元；票价调整及优惠票对净利润的影响约  2,137.49  万元。  
        四季度全面受降价影响。18Q4  营收  1.02  亿元（-16.97%），归母净利亏损  0.28  亿元（17Q4  亏损  0.03  亿），扣非净利亏损  0.29  亿元（17Q4  亏损0.45  亿），Q4  相对为淡季，并且完整受  18  年  9  月  22  日开始实施的降价影响，扣非增长预计与减亏以及利润率提升有关。  
        全年游客平稳，预计  19  年有较显著恢复。萨德影响趋弱，游客平稳，全年接待购票游客  596.49  万人（+0.25%）。其中宝峰湖/十里画廊观光电车购票人次分别同增  12.72%/8.29%，环保客运公司/索道购票人次分别同降  3.85%和  11.7%，公司景区景点计划  2019  年接待游客  715.75  万人，同增  19.99%，恢复显著。  
        除旅游客运业务受降价影响外，各业务毛利率有所提升。1）全年旅游客运业务营收  1.70  亿元，（-15.15%），毛利率  40.40%（-9.82pct），降价导致单游客收入同比下降  11.75%至  50.73  元，预计该影响将在  19  年持续。2）旅游服务业务营收  1.55  亿元，同比上涨  4.13%，毛利率  46.47%（+5.23pct）3）旅行社服务业务营收  1.41  亿元（-30.28%），主要受落地散拼业务关闭影响，毛利率  9.24%（+3.06pct）。  
        持续加强费用控制，提质增效。公司从粗放型向精细化管理转变，控费效果良好，18  年销售费用率  4.84%（-0.93pct），管理费用率  17.16%（-0.76pct），财务费用率  0.89%（-2.31pct），未来有望进一步开源节流。
        大庸古城有望于年底投入使用，交通改善助力，19  年计划营收稳增长。大庸古城投资金额较大、建设业态较为丰富，各方面按高标准实施筹备，实际进度慢于原计划进度；至  19  年  3  月，主体建设已基本完成、设备已预定生产到位、核心服务项目大型民俗演艺《遇见大庸》和飞行影院已基本完成，有望于  19  年  10月投入使用，吸引客流同时部分贡献业绩。杨家界大道于  19  年春节开通，连通张家界城区、张桑高速公路与武陵源核心景区，张家界市至武陵源核心景区的车程缩短至  40  分钟，助力  19  年客流增长。公司计划  19  年完成营业收入  5.40亿元，同比增长  15.29%。
        盈利预测：预计  19-21  年归属净利分别为  0.31（+16.3%）、0.39（+25.8%）、0.48（+23.3%）亿元；EPS  分别为  0.08、0.10、0.12  元，对应  PE  分别为  81、64、52倍。
        风险提示：项目进度低于预期、客流增长不及预期、门票降价等风险。