中泰证券-祁连山-600720-量缩价升，2018 年盈利良好-190319

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        投资要点
        事件：3  月19  日，公司公布了2018  年年报。2018  年公司实现营业收入57.75亿元，同比下降3.25%；实现归母净利润6.55  亿元，同比上升13.93%；实现扣费后归母净利润6.86  亿元，同比上升28.49%。
        2018  年公司销售水泥及熟料合计1926.56  万吨，同比下降10.5%。2018  年年全国推进去杠杆、防范金融风险，导致甘青区域基建需求有所停滞，导致整体水泥需求同比下滑，从甘肃省全省的水泥增速看，2018  年全省下滑4.0%；青海省下滑7%。分区域看，平庆、陇南、甘南区域内产品销售价格上涨，致使主营业务收入同比增加；兰州、河西、青藏区域受产品销量减少的影响，主营收入均有所下降。
        受益2018  年较强的错峰生产执行，以及整体水泥价格维持高位，公司水泥吨价格及吨毛利出现上涨。由于错峰生产严格执行以及全国水泥价格整体维持高位，公司2018  年水泥吨价格279  元，同比上升25  元；由于公司水泥产量同比下滑，人工和折旧成本摊销小幅提高，2018  年公司吨成本提高9  元至184  元；因此，2018  年公司吨毛利为94  元，同比上升15  元。
        2018  年公司三费支出同比下降，公司综合吨三费小幅下行，经营效益进一步提升。2018  年由于固定资产大修周期较少，同时设备管理水平提升，公司管理费用下行同比降低14%；2018  年公司提前归还贷款，减少带息负债，同时置换高利率贷款降低融资利率，整体财务费用同比下降32%。因此，2018  年公司综合吨三费为50  元，同比减少2  元；公司吨归母净利润为36元，同比提高11  元。
        投资建议：
        展望2019  年，我们认为甘青区域水泥需求有回暖可能，基建回暖对冲地产下行。2019  年年初以来资金面日渐宽松与信用环境修复为基建发力提供了良好的环境，随着地方政府专项债发行加速，我们认为2019  年基建有望回暖，甘青地区2018  年项目停工情况较多，2019  年甘肃、青海政府工作报告中“补短板”与“乡村振兴”仍然是主要方向，基建需求有望逐渐恢复；在地产下行周期的背景下，对水泥需求形成较好的对冲。从供给端看，甘青地区整体供给未有大量新增，区域存量博弈格局延续，也有利于公司盈利能力维持稳定。  
        2019-2020年公司在建产线逐步投产将为公司贡献增量利润。公司目前有3条在产产线，分别是甘肃天水淘汰落后异地改建4500t/d熟料产线（有望于2019年投产）、西藏中材祁连山年产120万吨熟料产线（有望于2020年投产）、拉萨城投祁连山年产120万吨熟料产线（有望于2020年投产）。西藏目前水泥价格仍然较高，盈利能力较强，公司在西藏的产线逐步投产后盈利能力有望继续提升。
        公司未来多元化发展路径有望提升公司综合竞争力。公司准备加快开展水泥窑协同处置城市生活垃圾项目，力争"十三五"期间改造完成2-3  条的水泥窑协同处置危废生产线，同时大力发展骨料、墙材等产业，争取打造更多的盈利增长点。  
        我们预计公司2019年归母净利润分别为7.4亿元，给予"增持"评级。    
        风险提示：  
        1.  宏观经济风险2.  供给侧改革推进不达预期