中泰证券-中国平安-601318-核心指标均略超预期，回购方案落地带来股价支撑-190319

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        投资要点        
        平安盈利优于预期，多元化的盈利来源有效降低对利率的敏感度。2018  年平安归母净利润同比增长20.56%至1074  亿元，好于市场预期，主要来源于寿险业务和金融医疗科技业务。其中寿险业务的准备金由前一年计提212  亿元转为释放2.65  亿元，同时非经济假设变动带来额外26.49  亿元的利润。科技板块方面，18  年平安入账陆金所重组一次性收益72.4  亿元，对冲17  年108  亿的好医生重组收益。但除信托和券商业务以外的其他资管业务归母净资产下降26.22%，可能存在部分投资项目的较大损失。平安的盈利来源多元化。从营运利润的组成来看，寿险，财险，银行，资管和科技板块分别贡献62.5%，10.8%，12.8%，11.4%和6%。多元化的盈利模式使得平安内含价值对利率的敏感性显著低于行业，年报显示如果投资收益率下降50bp，平安集团ev  下降幅度仅为4.58%，较去年再次收窄。
        价值率提升是18  年NBV  增长的核心原因，预计19  年负债端弱复苏。2018年平安寿险新业务价值  719  亿元，7.3%的同比增长率略超预期。由于月均代理人数量仅小幅增加4.76%，月人均新单保费下降11.67%，因此margin  的提升是全年NBV  增长的核心原因。2019  年平安寿险开门红期间大幅压缩短交储蓄产品，全年资源投放节奏更为均匀，资本使用效率更高，考核目标由首年保费完全转向新业务价值；在客户经营上，针对平安福的存量客户进行二次开发；虽然未来3-5  年依然将面临着重疾险销售难度变大，大基数下代理人潜在增速中枢下移的挑战，但由于今年业务节奏好于18  年，且开门红期间代理人收入略有上升，我们判断2019  年公司全年NBV  增速将好于18  年，预计达到10%-12%。
        2018Q4  财险净利润拐点已经出现，看好19  年的业绩增长。  2018  年平安财险原保费同比增速14.6%，财险和车险的市场份额均提升0.5%至21.0%和23.2%，综合成本率下降0.2pct  至96%，但保险责任准备金提取比例仅2%，可能存在计提不足的问题。2018Q4  单季度归母净利润同比增长40.2%至41.34  亿元，业绩拐点已经出现。2019  年以来，车险手续费率监管力度变大，我们预计19  年费用率和所得税率均会有所改善，带动净利润增速回复至较高水平。
        18  年投资收益表现一般，但分红万能险的吸收效应降低了投资负偏差。受18年资本市场波动影响，平安保险资金总投资收益同比下降29%，其中碧桂园和云南白药当年影响净利润接近150  亿元，这两只股票均为较长期的投资，19年已浮盈15.8%和13.7%。2018  年平安净投资收益率和总投资收益率分别为5.2%和3.7%，3.7%的总投资收益率低于内含价值的精算假设，但由于平安负债端55.9%的保单为分红和万能险，两者具有吸收效应，使得投资负偏差对当年寿险内含价值的影响只为2.46%。今年年初以来股权价格涨幅较大，预计将通过调整后净资产影响全年集团内含价值5%。
        平安回购规模50-100  亿元，长期服务计划将会带来长期的资金回购。平安公布公司将会在4  月29  日股东大会通过之后的12  个月内，以集合竞价的方式回购50  至100  亿元A  股，全部用于公司员工持股计划，其中包含了去年12月董事会通过的长期服务计划（预计耗资43  亿元）。当前平安集团可动用资金充足，18  年在对外分红333  亿元之后，依然留有420  亿可动用资金，是回购的充分保障。
        当前股价对应19  年pev1.12  倍，维持买入评级。平安孕育的好医生，汽车之家和众安在线已经分别上市，归属于平安的市场价值为578  亿元，是归属于平安的116  亿净资产的5.1  倍。我们预测2019  年底平安寿险和集团内含价值增速分别将达到26.83%和22.18%，当前股价对应19  年pev  为1.12  倍，继续维持买入评级。
        风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，新单保费增速不如预期