东方证券-福寿园-1448.HK-下半年墓园销售如期复苏，期待兼并购带来跳跃式增长-190319

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        福寿园公布  2018  财年业绩：财报期公司实现营业收入  16.5  亿元，同比增  11.8%，其中墓园服务同比降  9.8%，殡仪服务同比增  25.2%，其他服务同比增  15.3%；经营利润同比增12.7%，归母净利润同比增  17.0%。年报收入、利润略低于我们及市场的预期，主要源于公司主动在营运层面作出的调整，涉及产品结构及销售渠道的变，带来墓穴销售略低于预期。
        下半年墓园销售显著提速；2018  年经营性墓地平均销售单价同比增  7.5%。公司2018H1  经营性墓地销量同比降  8%，2018H2  这一数字转正达到  12%，主要源于公司在  2018  年内完成辽宁龙山公墓、贵州天圆山、内蒙古安佑陵园的并购工作带来的新增墓园销量。渠道方面，在经历了上半年的销售渠道调整，公司自营收入比例进一步提升至  91%（vs81%），我们认为强化自营为主的格局，将提升服务系统性，增强品牌美誉度，我们预计  2019-21  年经营性墓穴销量同比增速将恢复至  10-12%；墓地销售单价继续上升，体现了公司作为墓地品牌运营商的品牌溢价，我们保守预计2019-21  年公司墓地销售单价将保持在  7-8%。
        墓园项目储备充沛。2018  年公司使用了  3.5  万平方米土地，同比增  4.7%，剩余可用于墓穴销售的面积为  220  万平方米，同比增  24  万平方米，新增储备墓园面积远超过当年墓园销售面积，在管办分离政策的助推下，我们认为作为优质殡葬龙头企业的福寿园将通过持续的兼并收购，带来墓园项目资源的快速扩张，未来  3-5  年公司有望实现跳跃式的增长。
        拓展前端产品提前锁定目标市场。公司推出的生前契约业务于2018年共签订2485份，同比增112%，业务推广到全国10个省级区域15座城市；公司各类服务客户数量2018年已达到  4.9  万，同比增  49%，较  2013  年增  168%。我们认为公司向殡葬行业的前端市场（生前服务）渗透，可以进一步强化公司的品牌力，同时也提前锁定了目标客户群，利于市场份额的有效提升。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们下修之前的盈利预测，公司  2019-21  年归母净利润为  6.06、7.61、9.55  亿元（2019-20  年较之前分别变动-7%、-8%，主要源于异地扩张墓地销售单价提升速度放缓）。考虑到公司现金流相对稳定可预测性，我们采用  DCF  估值法，目标价  9.19  港元，维持买入评级。
        风险提示：殡葬行业管制政策超预期；墓园兼并收购落后于预期。