国金证券-金蝶国际-0268.HK-逻辑未变，趋势未变，上调目标价至12HKD-190319

《国金证券-金蝶国际-0268.HK-逻辑未变，趋势未变，上调目标价至12HKD-190319（9页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国金证券-金蝶国际-0268.HK-逻辑未变，趋势未变，上调目标价至12HKD-190319（9页）.pdf（9页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        事件
        3  月18  日，金蝶国际遭Webb-site  做空，认为公司的主要收益并非来自营业利润。18-19  日，金蝶股价分别下跌14.22%及2.96%。
        评论
        我们认为，做空报告未充分理解SaaS  商业模式及国内软件市场发展状况，公司的核心逻辑和成长趋势未变。公司云业务目前尚处投入期，无法贡献经营利润实属正常现象。我们再次强调，对于处于云转型中的企业，关注重点是收入增长及客户留存率等指标，我们仍然看好公司未来3  年的高速成长，预计2019  年云服务增速超过50%，看好公司估值修复至合理水平。
        关联方贷款下半年激增—公司公告合规，目前大部分现金已回流。关联方贷款增加主要用于青岛软件园建设，信息已于18  年9  月、12  月进行披露，预计2019年预计回流2.56  亿元现金，无重大财务风险。我们认为，公司本次信息披露行为合规，贷款资金额按持股比重出资，属于正常经营下产生的商业行为。
        云之家—云战略的重要一环，回购属战略驱动，并未产生过高溢价。云之家是金蝶云产品下放至移动办公领域的重要抓手，自推出以来一直是金蝶云业务布局的重要一环，理性的投资者从未在战略上将二者割裂开来，伴随云之家产品成熟度提升，回购是水到渠成的战略驱动。我们纵向对比了云之家的估值水平，2016  年公司剥离股权时的PS  为2.6  倍，2019  年回购时的PS  仅为1.2  倍。在产品成熟度大幅提升背景下，公司回购PS  尚不足售出时一半，我们认为，这足以证明云之家的剥离与回购均属基于当时经营现状的战略举动，并未涉及利益输送。
        SaaS获客成本高，发展前期承受亏损属正常现象，高收入增速+高留存率保障公司云业务成长无忧。SaaS  高获客成本+慢现金回流的行业特性使得企业在发展初期往往需要承受较大亏损。2018  年公司云业务增速达49.5%，其中苍穹获取大型客户15  家，ARPU  值超百万；星空客户数由5500  家增至9500  家，客户金额续费率由18H1  的80%+提升至95%+，已接近海外成熟SaaS  厂商水平；精斗云收入实现翻倍增长，留存率超70%。我们认为，高收入增速及高续费率推动下，公司云业务成长具备较强保障。
        投资建议
        我们看好金蝶未来在SaaS  行业内延续领先地位，预计公司19-21  年营业收入分别为34/41/49  亿元。根据分部估值法，我们认为公司合理估值为347  亿元，上调目标价至10.3  元人民币/12.0  元港币，具备36%上涨空间。
        风险提示
        企业上云进度不及预期；行业竞争加剧；企业IT  支出大幅缩减。