招银国际-石药集团-1093.HK-业绩符合预期；创新药保持强劲，仿制药暂未受降价影响-190319

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        18  财年业绩符合预期。18  财年整体收入增长36％至210  亿港元，主要由创新药及仿制药强劲增长带动。因创新药品毛率较高，整体毛利率上升5.7  个百分点至66.2％。然而，毛利率提升被销售成本和研发费用增加所抵消。因此，净利润率下滑0.5  个百分点至17.4％，净利润增长31.9％至36.5  亿港元。收入和净利润分别较我们预期高3％和1.7％。
        创新药品保持强劲增长。创新药品增长57.2％至103  亿元，占18  财年总销售额49.2％（17  财年：42.6％）。恩必普在18  财年增长了37％，预计在2018至2021  年间可保持30％左右的复合年增长率，原因包括1）未来拓展县级医院和社区医疗中心等低级别医疗市场，以及2）新适应拓展。多美素、津优力、欧来宁和玄宁分别录得81.8％、102.8％，54.1％及71.2％的强劲增长。此外，白蛋白紫杉醇录得销售额4.3  亿港元，高于先前估计的3  亿元销售额，显示出石药集团强大的商业化能力。
        仿制药暂未受到集采降价影响。仿制药增长29.6％至62  亿港元。石药集团退出了第一批带量集采的招标，目前受采购影响较小。石药集团拥有约700  个仿制药批文和约150  种仿制药在销，公司可借其丰富的仿制药产品，来抵御和减少未来某些仿制药降价所带来的影响。
        丰富的产品管线。石药集团拥有逾300  个在研项目，其中大分子生物新药有30  个，小分子新药40  个。公司持续加大生物新药及化学新药的投入，及高端剂型的开发。石药集团透过内部研发及并购丰富其产品管线。在并购方面，公司偏好较低风险的常见适应症晚期临床产品（II-III  期），以及具有突破性治疗的早期产品。未来几年，石药集团将陆续推出十多个产品，这些产品的销售峰值都有望超过10  亿人民币。
        上调2019-20  年净利润预测3.1％/5.8％。我们将2019-20  年收入预测上调3.7％/5.7％，并提高净利润预测3.1％/5.8％。受惠于其创新药品增长，我们预计公司在2018-21  年的收入及净利润复合年增长率分别为23％及22％。
        维持买入，目标价20.80  港元。由于目前创新药品强劲以及产品管线丰富，预计石药集团将保持增长势头。公司目前的市盈率为19.3  倍，低于其三年历史平均的23  倍。基于最新的DCF  模型，我们维持买入评级，新目标价定于20.80港元，相当于28  倍2019  年预测市盈率。