招银国际-普拉达-1913.HK-利润受外汇和对品牌重启的投资所拖累-190319

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        18  财业绩令人失望。普拉达的净利润同比下降17％，低于彭博/招银国际的预期23％/  22％，主要由于:  1）外汇对冲损失（影响毛利率约1.4  个百分点），2）生产成本的增加，意大利的优质产品供应紧张，3）高于预期的运营成本，特别是员工成本和广告及推广费用（+12％）和4）高于预期的税率（2.2  个百分点）。
        即使在固定汇率的标准下，下半年增长亦开始放缓。由于宏观环境不太乐观，销售增长在4  季度的放缓至低单位数（从3  季度的高单位数），例如：1）法国的社会动荡导致一部分的门店自11  月以来需要关闭，并损害了旅游业，2）强美元也削弱了游客的流量，3）人民币贬值和疲弱的宏观环境亦影响了香港和中国大陆的需求。
        促销产品的销售减少，以及对批发商的整改也对下半年的销售造成影响。公司决定将18  财年的促销产品的销售占比降至7％(17  财年为12％)，以保护和加强品牌形象并保证更高的利润率，但这的确变相导致18  财年上半年/下半年销售减少了2％/4％。而且，由于同样的原因，公司更选择性的与批发业务的经销商合作，所以抑制了18  财年下半年的批发收入。
        我们对19  财年的前景保持谨慎。管理层提到19  年1-2  月份的销售是正增长，与我们的预测一致。我们预计销售在19  财年可保持正增长（同比增长4.4％），尽管受惠于：1）延续皮类和鞋类新产品的成功，和2）门店库存的扩大和深化，可以推动更好的直接零售增长（+4.9％），但在欧洲对经销商的批发业务的整改将抵消了部份的增长，导致批发增长放缓（+2.8％）。我们预计电商务销售（包括Prada.com  和与Farfetch  等电商平台的合作）将实现强劲的两位数增长，但其贡献仍然很小（我们预计约占总销售的中单位数）。然而，受惠于1）收购一些上游生产设施（以应对不断上升的生产成本）和2）终止产品促销活动（预计在19  财占总销售0％，而在18  财年为7％），毛利率将可逐步提高。此外，19  财年的净利润将包括“专利盒”的一次性税收优惠，管理层预料可达到约80-90  亿欧元，并会在19  财年2-3  季度完成。
        Lorenzo  Bertelli（Miuccia  Prada  和Patrizio  Bertelli  的儿子）在业绩发布中首次出席。Lorenzo  目前是市场营销和传播部门的负责人，自17  年9  月开始一直带领公司的数字化转型。随着2018  年公司改善了Prada.com/“Pradasphere”和MiuMiu.com/  “MiuMiu  Club”的用户体验，升级了店内APPs“Clientsphere”，采用了新的商品推购和规划工具以及RFID  技术在皮类产品的应用，我们将在2019  年看到更多的全管道体验改进。
        维持持有评级，下调目标价至24.84  港元。我们将19  财年/20  财年的每股盈利下调6.4％/  21.3％，考虑到：1）大于预期的外汇损失，2）更高的广告和推广费用，讯息技术和员工成本，3）经销商的整改导致批发收入进一步下降和4  ）一次性税收优惠。新目标价是基于25  倍19  财年的预測市盈率（由于盈利增长进一步放缓，从之前的27  倍有所下调）。我们维持持有评级，因为目前估值已经很合理，相当于25.4  倍19  财年市盈率（接近5  年平均的27  倍）和1.9  倍3  年期PEG（相对国际同行中位数的2.0  倍）。