西南证券-山鹰纸业-600567-业绩稳定增长，海内外新产能布局持续推进-190319

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年年报，全年实现营收243.7  亿元，同比增长39%；实现归母净利润32  亿元，同比增长59%；实现扣非归母净利润26.8  亿元，同比增长34%。18Q4  单季度实现营收64.3  亿元，在17  年高基数情况下，同比增长26.4%，实现归母净利润8.9  亿元，同比增长51.9%。公司18  年不分红，但拟实施股票回购，拟回购金额在3.75  亿元至7.5  亿元间。公司计划2019  年实现营收260-280  亿元，预计增幅6.7%-14.9%，预计四项费用将控制在34.1  亿元以内。
        原材料对毛利率压制减弱，盈利能力保持稳定。因主要原材料国废均价2018  年前三季度同比上涨约45%，公司毛利率受到压制，前三季度实现毛利率22.2%，同比下降近1pp，但国废价格从18  年4  季度开始回落，Q4  均价环比前三季度下降约24%，同比下降约6%，公司Q4  单季度实现毛利率25.5%，环前三季度显著提升3.3pp，带动18  年全年实现毛利率23.1%，与17  年基本持平。从产品上看，核心品类原纸实现营收185.9  亿元，占比76.3%，实现毛利率26.6%，同比提升0.3pp；包装业务实现营收43.7  亿元，占比17.9%，全年实现毛利率13.2%，同比下降约2pp，主要也是受原材料瓦楞纸的价格上涨影响，瓦楞纸价从18  年Q4  开始下调，包装业务的毛利率也将得到修复。公司2018  年三费费率为10.5%，基本与17  年持平，费用率保持稳定。同时，公司并表北欧和联盛录得净利润约6.3  亿元，助力公司2018  年实现净利率14.1%，同比提升2.54pp。我们测算，公司18  年内生单吨净利润约为633  元，同比增长7.9%，盈利能力稳步提升。
        产能利用率高，海内外产能布局将助公司长期享受行业集中度提升红利。公司并购北欧和联盛之后，包装纸业产能近500  万吨，纸箱产能超12  亿平米，2018年，公司原纸全年产量463.2  万吨，销量460.6  万吨，产销率99.4%。瓦楞箱板纸箱产量12.17  亿平方米，销量12.18  亿平方米，产销率  100.1%，产能利用充分。国内方面，华中山鹰220  万吨高档包装用纸项目预计2019  年一、二期项目完工后年产能可达到127  万吨，届时公司年规划产能规模将接近600  万吨。公司继续加力海外产能布局，公司于2018  年7  月通过控股孙公司GlobalWi  收购凤凰纸业100%股权，预期后续将贡献公司年20-30  万吨的产能。此次收购将助公司全球化布局扩张至北美市场，国际化战略也更进一步。
        盈利预测与投资建议。我们认为，本轮供给侧改革持续利好具有资金和原料优势的龙头企业。随着山鹰纸业现有产能逐步释放和外延项目加码增量，公司的市场份额将持续提升。此外在原材料大势短缺的背景下，公司成本端享有外废配额优势。预计公司2019-2021  年归母净利润为34.3  亿元、41.9  亿元、47.9亿元，对应EPS  分别为0.75  元、0.91  元和1.04  元，参考同行业给予19  年6倍PE，目标价4.5  元，维持“增持”评级。
        风险提示：原材料价格大幅波动的风险；新增产能推进不及预期的风险。