中泰证券-中材科技-002080-玻纤盈利创历史新高，风电叶片龙头19年业绩有望高增-190320

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        投资要点
        事件：公司发布  2018  年年报，实现营收  114.47  亿元，同比增长  11.48%；归母净利润  9.34亿元，同比增长  21.75%。单季度来看，2018Q4营收为  36.45亿元，同比增长  20  %；归母净利润为  1.89  亿元，同比增长  12.7%。
        风电市场复苏明显，全年叶片销售实现较高增长。18  年国内风电市场需求复苏，公司风电叶片产业持续加强新产品研发及产品结构升级，积极开拓市场，大力降本增效，全年合计销售风电叶片  5,587MW（其中  2MW  及以上产品占93%），同比增长  15%；实现销售收入  33.8  亿元，同比增长  14.6%；市场占有率上升至  25%以上，继续领跑风电叶片市场。
        内生改善致  18  年玻纤成本下降明显，盈利创历史新高。全年销售玻璃纤维及其制品  84.5  万吨（同增  14.5%），实现营业收入  58.8  亿元（同增12.5%），净利润  9.6  亿元（大幅提升  38%），吨净利为  1135  元（大幅提升  184  元），各项经营指标不断创历史新高。
        19  和  20  年风电有望再迎抢装，叶片龙头盈利有望大幅增长。风电行业将迎来至少  2  年的景气周期，主要是因为：1）2021  年之后将全面实现风火同价，补贴难再有；2）补贴拖欠存在较大压力，大量高电价存量项目需要加速清理；3）海上风电将迎来较快速发展。我们预计  19  和  20  年国内新增装机并网量为  26和  33GW，复合增长率超过  25%。从供给端看，15  年抢装潮之后，16-18  年行业景气度下滑（装机总量降低），且由于主机厂对叶片厂商有强势话语权，相同机型产品价格呈现逐年下滑趋势，行业总体毛利率水平逐年下滑，行业龙头中材叶片在  18  年上半年甚至出现亏损。而近年风电叶片更替进程加快，叶片大型化趋势势不可挡，对小企业来说，连续几年的低盈利使得生存压力较大，且产品更新迭代较快，一旦没有研发出新产品，老的叶片机型就将逐步被市场淘汰。与此同时，16-18  年大企业产能利用率并不高（70%左右），短期之内未进行盲目产能扩张。进而，我们判断在行业景气上行期叶片有效产能或不足，19  和  20  年大型叶片产能供需将呈现偏紧的状态，同样型号的叶片单价将有望保持平稳，新研发产品则将享受高的产品溢价。对于行业龙头中材叶片而言，产品结构的中高端化使得公司近年来单  MW  价格呈现上升趋势，公司将继续利用技术、成本和产品优势进一步提高市占率，且由于结构变化和规模效应，毛利率将明显提升，盈利能力有望大幅提升。同时，公司积极进行国际化和海上风电战略布局，有望增加新的需求市场。
        玻纤供需有望逐季转好，内生成本改善将助力公司业绩稳中向好。玻纤作为一种替代性功能材料，大多数下游细分领域无疑是成长性较强且受国家政策鼓励的：包括风电、汽车轻量化、PCB  等。然而，供需两端在特定时间仍会体现出一定的周期性。需求端受全球经济和细分行业周期性影响，供给端的刚性产能新增则是不可忽视的力量，甚至不排除短期对供需关系会起主要影响作用。但此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业，且绝大多数是中高端产能，细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒（技术研发和配套能力要求高、认证周期长，用户粘性高）将使得产能冲击的力度有所减弱。持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的中低端产能新增，但由于技术和成本的差异，短期内很难对行业造成较大影响。据我们测算，18Q4-19Q2  玻纤季度边际产能均有新增，对行业价格将持续形成压力，但由于  19  年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，19Q2  之后新增产能对价格的影响或将趋弱。由于“两材重组”后行业两大玻纤巨头的整合工作也将在一定程度上提升行业集中度，对冲此轮周期的波动。随着新产线点火投产，产能增加带来的规模效应、新产线成本下降、经营管理的精细化使得  18  年泰山玻纤单位成本下降明显。19  年老产线冷修技改及关停计划将进一步促进产品结构升级（热塑、风电、电子纱等占比仍将逐步提高）和成本改善，成本下降仍然值得期待。虽然目前电子纱和无碱粗纱价格均出现较大幅度下滑，但销量增加和成本改善将在一定程度上对冲价格下滑带来的影响，我们预计  19  年泰山玻纤业绩有望保持平稳。
        锂电隔膜业务稳步推进，长期价格虽承压，有资金和技术优势的企业将在未来竞争中胜出。新能源汽车放量带动隔膜快速增长。湿法隔膜性能优异，代替干法趋势明显，2018    年干法隔膜产量  7.06  亿平米，同比增长  7.8%，湿法隔膜产量为  13.06  亿平米，同比增长  67.4%，湿法隔膜产量占比达到  65%，同比增加  11%。公司  2011  年进入锂电隔膜领域，2016  年投入  9.9    亿建设  2.4  亿平米新线。目前  4  条生产线已全部完成调试，并获得  CATL  和亿纬锂能等客户的产品认证。虽然新增供给较多，但湿法涂覆的中高端有效产能仍不足。中长期来看价格承压，但公司具备较强的资金和资源优势，未来有望在竞争中逐渐胜出。
        我们认为中材科技风电叶片业务  2019  年有望保持高增，玻纤原纱盈利维持稳定，锂电隔膜业务逐渐放量有望贡献新的业绩增量。我们预计公司  2018-2020净利润分别为  9.34、14.06  和  17.2  亿，对应  PE19X，13X，11X，给予“增持”评级。
        风险提示：玻纤新增产能投放超预期，导致各产品价格大幅下滑；环保淘汰玻纤落后产能不及预期；未来几年风电新增装机不及预期，公司叶片业务受影响；相同型号叶片价格下滑超预期；锂电隔膜生产和销售不及预期，价格下降幅度超预期。