光大证券-小米集团~W-1810.HK-2018年度业绩点评：IoT驱动硬件销售维持快速成长，互联网变现瓶颈渐显亟待突破-190320

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        ◆2018  年营收维持中高速成长，利润表现与我们的预期相吻合
        2018  年公司实现营收1749  亿元人民币，同比增长53%。从盈利能力来看，毛利率同比下降0.5  个百分点至12.7%，主要由于智能手机业务毛利率下滑影响部分为IoT  及互联网业务毛利率上升所抵消。Non-GAAP  净利率同比上升0.2  个百分点至4.9%；实现Non-GAAP  净利润85.5  亿元，同比增长60%，略高于彭博一致预期增速54%，与我们的预期基本吻合。
        ◆手机结构优化趋势仍待观察，19  年出货放缓但ASP  向上动力仍存
        4Q18  手机出货同比下降10%，ASP  同比上升22%驱动营收同比上升7%，毛利率维持低位6.1%。小米国内出货面临下滑压力、海外出货增速将大概率回落，我们预计19  年手机整体出货增速约高个位数水平。手机业务确立多品牌战略，尝试突破中高端市场以及拓宽多用户群体，产品结构能否如期优化驱动ASP  持续向上仍有待观察；但鉴于19  年小米及红米系列主力机型价格提升且仍具高性价比优势，我们预计19  年手机ASP  有望抬升。
        ◆IoT  业务增长动力依旧充足，等待潜在爆款放量及大家电市场破局
        4Q18  IoT  业务同比上升75%，依托既有品类份额上升以及SKU  持续扩张，公司IoT  业务增长动力依旧充足，我们预计2019  年在前期基数放大后仍有望保持中高速成长。公司智能家居产品布局愈发完善，设备连接数领先同业，在IoT  领域延续先发优势。倘若智能门锁等潜在爆款顺利放量、大家电市场成功破局，市场对公司IoT  业务前景的认可度有望提升。
        ◆互联网业务面临增速放缓压力，需加速海外市场及IoT  变现
        4Q18  互联网业务同比增速放缓至39%，公司互联网业务面临变现渠道及市场单一依赖问题，变现设备主要为手机，变现市场集中在国内。鉴于国内手机出货承压，国内MAU  或因此面临增长瓶颈；ARPU  通过算法优化、精细运营等手段仍具备向上动力，有望驱动互联网业务2019-2020  年维持较快成长。中长期来看，海外市场及电视等其他设备变现渠道开拓，方能为公司互联网业务打开更大上升空间。
        ◆估值与评级
        鉴于手机盈利或改善，IoT  成长动力充足，有望缓解互联网业务放缓压力，驱动整体业绩维持较快成长，我们维持19-20  年Non-GAAP  净利润预测分别为105/127  亿元人民币，对应同比增速分别为24%/21%，基于分部估值法，维持目标价16  港元，对应19/20  年31x/26x  PE，重申“增持”评级。
        ◆风险提示：国内中高端手机未成功放量；海外手机市场开拓受阻；IoT  设备渗透进程放缓；互联网变现进程不及预期。