中信证券-恒生电子-600570-投资价值分析报告：金融IT龙头的新征程-210903

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核心观点核心观点：我们看好公司作为金融IT和Fintech龙头的地位，随着资本市场改革不断深入，公司马太效应不断增强，通过Online+大中台战略逐步实现云化转型，国际化战略将带来新的增长点。

公司是金融IT领域龙头企业，多轮成长持续优化商业模式。

公司是我国金融IT领域的龙头，在多个领域市占率领先。

自1995年公司成立以来，先后经历项目型、产品型及平台型公司三个阶段，商业模式从硬件集成往产品化转型，未来有望全面实现流量及IT服务收费模式。

公司业务主要分为以大零售、大资管为代表的传统业务和互联网创新业务，在此基础上，公司打造了B12王牌产品，形成面向财富管理、经纪业务、资产管理、机构服务等全方位产品矩阵。

受新会计准则影响，2020年公司实现收入41.73亿元，净利润13.22亿元，净利率保持在30%以上，同时，高净利率也使公司具有高ROE，公司近三年ROE均大幅领先于行业可比公司。

强研发投入构建产品领先优势及强大品牌效应，持续获取存量客户新需求和新增客户。

公司强研发体现在高投入、自主研发和需求及时响应三个方面：（1）面对存量客户的新需求，公司凭借高研发投入、高研发人员占比、高研发人员薪酬使产品具有显著的市场竞争力；产品优势与行业高转换成本结合，有助于公司获取存量客户新需求，维持产品高市占率，进一步强化公司定价权，从而获取高毛利率与优质现金流。

（2）面对新增客户，公司高研发投入带来的产品高市占率形成了强大的品牌力，三级研发体系有助于及时把控客户需求变化、提升服务能力，品牌力叠加服务力有助于公司获取新客户，新客户的获取与新产品的推广为公司贡献持续的订单和收入。

市场机会：资本市场看齐海外，金融机构主动加大信息技术投入，对应IT市场空间广阔。

中国资本市场持续繁荣，活跃度持续提升，市场交易量和资产管理规模不断提升。

证券市场方面，持续出台的行业政策如成立北京证券交易所等不断规范我国证券市场的发展，未来我国证券市场规模、证券化率水平等有望与海外看齐，具有较大的提升空间。

我们测算，2030年我国股票总市值预计是目前的4倍。

资管市场方面，银行理财子公司设立、资本市场开放吸引外资投资机构加速进入中国等都在不断扩大我国资产管理业务的规模和复杂度，我们预计2030年，我国资产管理业务规模是2020年的3倍。

在此基础上，我国证券行业信息技术投入占收入比重依然处于较低水平，与海外领先的金融机构相比存在较大差距。

监管部门鼓励券商增加信息技术投入，且券商业务往数字化转型，预计信息技术投入将持续加大，有望翻倍增长。

结合资本市场行业空间和IT投入情况，我们预计2030年我国证券IT和资管IT市场规模分别是2020年的8倍和6倍，对应行业CAGR分别为23.11%和19.62%。

公司策略：Online+大中台布局未来。

（1）产品布局方面，目前证券IT市场行业竞争格局稳定，壁垒较高，新兴初创企业主要专注于某一细分领域，无法轻易撼动原有证券IT厂商的市场份额。

公司产品综合全面，各产品线均保持领先地位，马太效应持续强化。

（2）底层技术方面，公司于2018年率先提出中台战略，布局构建技术中台、业务中台、数据中台三位一体的大中台体系，提升迭代效率及客户需求响应效率，以满足客户的个性化需求。

（3）商业模式方面，公司以Online战略进行云上体系建设，结合中台能力实现产品云原生部署，并通过控股子公司完成对经纪、资管、财富管理、交易所等业务的全面覆盖，实现云化转型。

（4）国际化战略方面，公司自2019年以来推行国际化战略，一方面拓展到国际资本市场，另一方面把国际优势产品引入到国内市场，实现公司新的增长点的突破。

风险因素：市场活跃度下行，金融监管限制创新业务拓展，海外业务拓展不及预期。

投资建议：维持公司2021-2023年收入预测为52.14/62.92/75.12亿元，现价对应14/11/10xPS，综合相对估值法，给予公司2021年24xPS，对应目标价86元，维持“买入”评级。