中泰证券-天味食品-603317-短期业绩承压，期待库存去化后的销售改善-210903

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投资要点事件：公司2021H1实现收入10.17亿元，同比增长10.62%；实现归母净利润0.76亿元，同比增长-62.12%；实现扣非后归母净利润0.62亿元，同比增长-65.94%。

其中2021Q2实现收入4.95亿元，同比增长-15.41%；实现归母净利润-0.05亿元，同比增长-103.68%；实现扣非后归母净利润-0.15亿元，同比增长-113.94%。

需求疲软+竞争加剧+新渠道分流，高基数高库存下Q2收入下滑。

2021Q2公司调味品主业收入为4.94亿元，同比下降15.44%，主要系：（1）疫情后需求整体疲软；（2）复合调味品行业竞争加剧，短期基础调味品龙头和大量中小品牌进入；（3）社区团购渠道分流；（4）去年Q2疫情推动居家消费，公司销售高基数；（5）前期高库存，公司Q2积极推进库存去化，目前良性。

分产品看，2021Q2火锅调料、中式菜品调料收入分别为1.84、2.87亿元，同比分别增长-24.87%、-8.22%。

分渠道看，2021Q2经销商、定制餐调、电商渠道收入分别为3.91、0.75、0.17亿元，同比分别-25.09%、+289.77%、-47.47%。

其中定制餐调渠道受益餐饮同比恢复，实现大幅增长；电商渠道一方面基于去年居家消费高基数，同时公司重视电商盈利后进行调整，收入下滑较大。

分地区看，2021Q2西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南收入分别为1.18、1.05、0.93、0.40、0.70、0.27、0.34亿元，同比分别增长-25.82%、+2.06%、-15.69%、-20.35%、+14.79%、-47.05%、-21.46%。

上半年公司经销商净增加385家至3386家。

成本上升毛利率承压，低基数下销售费用率上升。

2021Q2公司毛利率同比下降12.88个pct至30.66%，主要系：（1）Q2去化库存，促销搭赠力度较大；（2）定制餐调恢复，低毛利率渠道占比提升；（3）油脂类和外包材涨价幅度大。

单二季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+12.80、+1.05、-0.25、-2.03个pct至28.71%、4.81%、1.20%、-2.40%。

销售费用率大幅上升主要系公司持续加大市场开拓投入力度，广告费、市场费用等大幅增长所致。

财务费用率下降主要系募集资金存款利息增加。

综合来看，2021Q2公司净利率同比下降21.90个pct至-0.92%。

盈利预测：公司持续进行优化和改善，撤销零售事业部，设立好人家事业部和大红袍事业部，进一步扁平化销售组织架构；电商事业部调整为新零售事业部，积极布局社区团购等新渠道。

根据公司中报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为27.09、33.54、41.44亿元，归母净利润分别为2.61、4.37、6.05亿元（原预测值为4.37、6.28、9.17亿元），EPS分别为0.35、0.58、0.80元，对应PE为61倍、37倍、26倍，维持“买入”评级。

风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。