平安证券-桃李面包-603866-扩张动力依然强劲，新市场培育日见成效-190320

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        事项：  
        公司公布18年报，18年营收48.33亿元，同比+18.5%，归母净利6.42亿元，同比+25.1%；4Q18营  收13.09亿元，同比+16.4%，归母净利1.79亿元，同比+15.5%；扣非净利1.71亿元，同比+11.5%。公司拟每股派发现金红利1元(含税)，同时以资本公积金每10股转增4股。
        平安观点：  
        收入增长动力良好，单点产出逐渐提升：公司  2H18  营收同比+17.8%，环比  1H18  增速放缓  1.5pcts，主因在于提价效应消除，分区域看，东北、华北增速环比  1H18  基本稳定，华东、西南、西北增速环比放缓，西北增速回落较明显，新兴市场中华南延续高增长势头，华中  2H18  未发生业务。公司  18  年底拥有  22  万多个零售终端，2H18  平均终端数同比约+16.7%，是近年来首次低于收入增速，或说明新市场平均单点收入正积极改善。从季度来看，公司  4Q18  收入增速慢于  3Q18，主因在  17-18  年月饼收入确认时间不同导致的扰动，我们估计面包  4Q18  收入增速或较  3Q18  更快，公司增长动力仍然良好。
        毛利率同比改善，费用投放强度仍高：公司  4Q18  毛利率为  40.6%，同比提升  1.9pcts，主因或在部分原材料价格有所下跌及产品结构差异。公司4Q18  销售费用率  21.2%，同比提升  2.8pcts，原因或是公司持续开拓新市场及逐渐提升日配比例，运输、人工等刚性费用或持续快于收入增长。往后看，虽公司费用投放强度仍高，但单点销售规模的提升将逐渐摊薄刚性费用，新市场规模效应显现有望使费用率迎来下降拐点，助推公司中长期业绩持续释放。
        长期成长潜力大，维持“强烈推荐”：短保面包高景气度&一家独大竞争格局奠定公司长期成长确定性，伴随新市场培育日趋成熟，公司有望迎来3-5  年的利润释放期。我们维持  19-20  年  EPS  为  1.60、2.04  元的预测，对应  PE  分别为  35.7、28.0  倍，维持“强烈推荐”评级！
        风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、扩张效果不及预期风险：公司正推动全国性扩张，新市场培育面临更多不确定性，或导致业绩不及预期。