天风证券-旭辉控股集团-0884.HK-销售持续高增长，融资成本优势明显-190320

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        事件：公司发布  2018  年业绩公告，全年实现营业收入  423.7  亿元，同比增长  33.1%；核心净利润  55.4  亿元，同比增长  35.6%；基本每股收益  0.7  元。
        业绩持续高增长，可结算资源充足
        公司  2018  年实现营业收入  423.7  亿元，同比增长  33.1%。剔除子公司并表的会计影响，实际毛利率为  34.7%，同比增长  5pct，主要受陆续结算的项目单价上升所致。公司核心净利润同比增长  35.6%至  55.4  亿元，核心净利率为  13.1%，业绩符合预期。
公司可结算资源充足，账面预收账款余额达到  442.4    亿元，同比大幅增长  73%，预收款/营业收入达到  104%，充足的可结算资源为未来业绩的持续稳定增长奠定了坚实的基础。
        超额完成全年销售目标，销售结构区域发展均衡
        公司  2018  年合同销售金额为  1520  亿元，同比增长  46.2%，目标完成率  109%。实现销售面积  956.9  万方，同比增长  52.1%。公司合同销售均价  15900  元/平方米,同比下降  3.6%，主要原因是西部和中部城市销售占比提高，分别由  2017  年的  9%和5%增长至  2018  年的  15%和  8%。从城市能级来看，公司销售额分布以二线、准二线为主（占比分别达到  65%和  16%），以一线、强三线为辅（占比分别为  13%和  6%）。公司  2019  年销售目标为  1900  亿元，对应增速为  25%。2018  年预计可销售资源达到  3500  亿元，其中一二线和准二线占比达  87%，去化率只要达到  54%即可完成全年目标。
        逆周期拿地，在拿地窗口期提高权益比例
        公司  2018  年把握土地市场窗口期，逆周期低溢价、高权益获取优质地块。全年新增  93  个项目，新入  15  个城市，计容建面积约  1240  万方，新增货值约  2200  亿元，平均拿地成本  6190  元/平米。公司把握土地市场周期，在地价过热时通过合作分散风险，在拿地窗口期加大权益比例，2018  年全年新增土地中权益占比达到  54%，四季度以来平均拿地权益比例超过  75%。同时，公司保持了较低的拿地成本，2018年拿地均价/销售均价为  38.9%，2018Q4  以来新增土储平均溢价率小于  20%。从拿地结构来看，公司加大了二线、准二线和强三线的布局，同时增加了首置首改产品的占比。
        融资成本优势明显，杠杆水平处行业低位
        公司  2018  年加权融资成本为  5.8%，比  2017  年小幅上升  0.6pct，主要原因是行业整体融资环境较为紧张，公司融资成本仍维持行业低位。标普对旭辉从  BB-提升至BB  评级，展望稳定。公司获得国际评级机构的认可有利于进一步降低融资成本。截至  2018  年，公司有息负债  778.7  亿元，同比增长  65%。2018  年末公司净负债率达到  67.2%，虽然较  2017  年有所上升，但仍处于行业较低水平，且较  2018  年中报下降  4.8  个百分点。公司债务结构不断优化，一年内到期债务占比仅  17%，同比下降  8pct，现金短债比仅为  3.3  倍，风险可控。公司境内外融资渠道畅通，截至  2018年，境内外债务占比分别为  55%和  45%。
        投资建议：公司业绩持续高增长，杠杆水平处行业低位，融资成本优势明显。土地储备重点布局二线城市，有望受益于二线城市市场回暖。我们预计公司  19-21  年核心净利润分别为  69.2  亿，87.1  亿，108.6  亿，归母净利润分别为  68.1  亿，84.6亿，104.9  亿。受整体行业销售有所下滑影响，我们将  19  年  EPS  由  1.04  下调至  0.88、20  年  EPS  由  1.29  下调至  1.09，及  21  年  EPS  为  1.35  元，对应  PE  为  5.0X、4.0X  及3.2X，维持买入评级。
        风险提示：房地产调控政策超预期，公司销售额不达预期。