安信证券-招商蛇口-001979-业绩稳步增长、盈利能力持续优化-190319

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        ■事件：3  月  18  日，公司公告，2018  年  1-12  月公司实现营业收入  882.78  亿元，同比增长16.99%（调整后增速+16.25%）；实现归属于上市公司股东的净利润  152.40  亿元，同比增长  24.71%（调整后增速+20.42%），实现基本每股收益  1.89  元，同比增长  21.94%（调整后增速+18.13%）。
        ■结转单价提升促营收增长：报告期内公司实现营业收入  882.78  亿元，同比增长  16.99%（调整后增速+16.25%），期内营业收入的增长源于销售结转金额的增加；报告期内，公司实现并表结转面积  419.47  万方（17  年并表结转面积  435.71  万方），结转面积同比减少3.73%；结转金额的提升主要源于结转单价的增加。报告期内公司实现归属于上市公司股东的净利润  152.40  亿元，同比增长  24.71%；实现投资净收益  65.48亿元，同比增长  125.00%，投资收益占净利润比率约  42.96（17  年同期比重  23.81%），投资收益的增长主要源于一季度时整体转让资产收益及报告期内联合营公司投资收益的同比增长。19  年公司计划新开工面积  1100  万方（18  年新开工  1081.82  万方，YOY+1.68%），计划竣工面积  1000万方（18年竣工  498.74  万方，YOY+100.51%），签约销售金额目标  2000  亿元（全年推货量  3500亿元，销售目标增速预计  YOY+17.24%，18  年销售项目并表口径权益  60%）。  
        ■净利率水平提升推动盈利能力持续改善：报告期内公司销售毛利率  39.49%，较  17  年末提升  1.83pct；毛利率的提升主要源于期内高毛利项目的结转。同时受益于毛利率的提升，报告期内销售净利率较  17  年末提升  2.15pct  至  22.04%；报告期内虽然周转率较  17  年有些微下降，但源于权益乘数的提升及净利率的提升，公司期内  ROE  较  17  年末提升  1.54pct至  21.13%。报告期内销售、管理、财务三大费率分别为  1.76%、1.73%、2.77%，较上年同期分别下降  0.18pct、提升  0.03pct、提升  1.67pct；三费比率中财务费率提升较为明显，主要源于报告期内公司融资规模扩大，借款费用化利息支出增加。我们认为，伴随公司规模扩张至一定程度，三费比率的水平或将逐步稳步并有所下降。
        ■杠杆水平有所提升仍可控：报告期末公司在手资金  673.75  亿元，较  17  年末增长  48.80%；预收款余额604.63  亿元，较  17  年末增长  9.81%；预收款/上年营业收入比例为  68.49%，较17  年末收窄  4.48pct，公司在手资金充沛但业绩锁定率相对于同规模房企而言偏低。报告期内公司加杠杆扩规模，资产负债率较  17  年末提升  2.17pct  至  74.28%，剔除预收款后的资产负债率为  59.99%，较  17  年末提升  4.44pct，虽然扩规模势头不减，但整体的杠杆水平仍控制在合理的水平，且综合融资成本在行业中具备显著优势；这一核心优势也助力为公司持续获取资源储备、有质量的扩张提供了资金保障。
        ■投资建议：公司聚焦居民客户、企业客户和政府客户需求的满足，开展社区运营、园区运营、邮轮运营三大业务，协同发展；在资源获取上，公司内涵+外延双管齐下，优势显著；我们预计公司  19-21  年公司  EPS  为  2.24  元、2.47  元、2.78  元，对应  PE  分别为9.9X、9.0X、8.0X，维持“买入-A”评级，6  个月目标价  27.0  元。
        ■风险提示：房地产市场不及预期、政策因素、公司经营不达预期