华泰证券-上海洗霸-603200-高成长的稀缺工业水服务标的-190319

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        稀缺工业水处理标的，内生外延稳健增长
        上海洗霸以化学水处理服务为基础，内生外延稳健增长，是稀缺的工业水服务标的。1）运营稳增长，EPC  提弹性。公司水处理系统运行管理+化学品销售与服务业务稳健增长（17  年营收占比80%），EPC  项目拓展加速，18  年成功中标河钢3.7  亿EPC  大单，贡献业绩弹性；2）2020E  工业水运营市场超700  亿，下游行业：环保搬迁驱动钢铁高增长、汽车/民用领域稳健增长；3）外延并购（环科院/危废）有序推进。预计18-20  年EPS1.07/1.40/1.86  元，参考可比公司19  平均P/E  23x，给予公司19  年30-34xP/E，目标价42.0-47.6  元/股，首次覆盖“买入”评级。
        运营稳增长，EPC  提弹性
        运营板块（水处理系统运行管理+化学品销售与服务）稳健增长（17  营收增速5%，营收占比80%/毛利润占比86%），下游客户主要来自石化/汽车/钢铁/造纸/民用领域，客户以服务多年的大型国企为主，客户和项目资源优质且稳定，下游行业：环保搬迁驱动钢铁领域工业水治理高增长、汽车/民用领域稳健增长EPC  项目拓展加速，18  年联合中标河钢3.7  亿EPC  大单（公司承接约2.7  亿，占17  营收90%），且未来志在获取此项目运营订单。公司轻资产运营，资金充足（18Q3  在手现金1.5  亿/闲置资金购买理财产品1.7  亿），18Q3  资产负债率仅13.8%（未来外延存加杠杆空间）。
        工业水运营市场空间广阔，公司具备突围能力
        2018-2020  年工业废水处理累计市场空间或达3185  亿，其中运营市场空间2020  年预计将升至718  亿（GEP  Research  预测）；第三方运营比例目前仅20%，工业废水各子行业需求非标/技术壁垒高，当前参与者在技术、细分市场及商业模式上各有所长，洗霸在钢铁行业较为突出，钢铁盈利回升（去产能影响）及环保搬迁贡献盈利增长点；汽车领域保持稳健增长，最大客户上汽集团，未来可能拓展新客户贡献增量盈利；石化领域布局较早，客户资源优质；造纸板块承压，民用领域优势显著，增长稳健。我们认为拥有市场/技术/资金等核心竞争力的上海洗霸有望脱颖而出。
        外延并购、内部激励双管齐下，打造化学水处理运营龙头
        收购蓝天环科股权，意在携手天津环科院，进一步加强科研实力、拓展项目入口；收购河南恺舜谨慎试水危废处置领域，深耕主业的同时积极进行产业链延伸。2018  年5  月公司股权激励计划更好地绑定高管及骨干员工与公司利益，2017  年公司人均产值达到38  万元，有望保持增长。
        成长性突出，首次覆盖给予“买入”评级，目标价42.0-47.6  元
        受益钢铁环保搬迁驱动钢铁领域工业水治理高增长、汽车领域新增/续签订单，预计公司业绩将保持高增长，18-20  年净利润CAGR  高达34%。预计18-20  年EPS1.07/1.40/1.86  元，当前股价对应18-20  年36x/27x/21x  P/E，参考可比公司19  平均P/E23x，公司运营业务占比高/现金流充裕/成长性突出，给予19  年30-34xP/E，目标价42.0-47.6  元/股，给予“买入”评级。
        风险提示：项目推进和运营、钢铁板块业绩增长、并购项目等不及预期