光大证券-华鲁恒升-600426-2018年报点评：新盈利中枢奠立，下一轮资本开支即将启动-190320

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        事件：
        公司发布  2018  年年报和经营数据，报告期内实现营业收入  143.56  亿元，同比增长  37.94%；实现归母净利润  30.20  亿元，同比增长  147.10%；扣非后30.11  亿元，同比增长  144.64%；经营性净现金流  39.41  亿元，同比增长130.26%；按照  16.27  亿总股本计算，实现每股收益  1.864  元。其中单  Q4  实现营业收入  35.08  亿元，环比减少  8.92%；实现归母净利润  4.85  亿元，环比减少  43.23%，单季度  EPS0.30  元。公司  2018  年度业绩基本符合我们预期，同时公司公布  2018  年度利润分配预案，拟以  16.27  亿股总股本为基数，向全体股东每十股派发现金红利  2.00  元（含税），本年度不进行资本公积转增股本。
        点评：
        ◆主营产品量价齐升，2018  年业绩维持高增长
        化工行业过去两年供给侧改革效果显著，同时受安全环保政策趋紧影响，公司主营产品  2018  年均价同比大幅增长，尿素、DMF、醋酸、己二酸、三聚氰胺、辛醇、乙二醇和甲醇价格分别同比上涨  21.6%、2.6%、50.0%、5.3%、4.5%、10.5%、2.3%、10.1%，而原料端气化煤、丙烯和纯苯价格分别变动-5.9%、13.3%和-4.7%，产品原料价差拉大下公司  2018  年  ROE（摊薄）同比上升  11.86  个百分点至  25.02%，盈利水平提升明显。
        除价格逻辑外，2018  年公司肥料功能化部分装置、50  万吨煤制乙二醇装置和  10  万吨三聚氰胺（二期）装置陆续投产，亦为公司营收大幅增长做出贡献。根据公司年度经营数据，上述项目投产后  2018  年肥料和多元醇（含乙二醇）业务销量分别同增  22.53%和  35.03%，主营产品量价齐升下公司  2018  年业绩录得大幅增长。
        ◆2018Q4  业绩回归，新盈利中枢奠立
        近两年来随着公司传统产业升级及清洁生产综合利用、锅炉结构调整、肥料功能化项目、空分节能技术改造、50  万吨煤制乙二醇、10  万吨三聚氰胺（二期）项目的投产，此轮资本开支已基本完成。过去两年的新增项目仍以打磨完善煤气化平台为核心：（1）传统产业升级及清洁生产综合利用项目新增了13.68  亿  Nm3  的合成气供应和接近  50%的氨醇产能，在华东地区煤总量指标控制日益严格的背景下完美卡位；（2）空分节能技术改造和锅炉结构调整项目一方面响应环保要求，另一方面也是公司多年来降本增效动作的延续；（3）肥料功能化和  50  万吨煤制乙二醇项目投产后公司一头多线的经营模式进一步得到补强，180  万吨的尿素产能和  55  万吨的乙二醇产能均达龙头规模，公司对煤气化平台的价值挖掘堪称典范。
        2018Q4  以来国内化工品价格受下游终端需求低迷影响大幅下滑，根据WIND  数据公司主营产品中除尿素和  DMF  市场价格小幅上涨外，醋酸、己二酸、三聚氰胺、辛醇、乙二醇和甲醇价格分别环比  Q3  下跌  0.3%、6.5%、2.3%、1.3%、16.0%和  5.8%，观察上述品种近五年以来价格变化，  除尿素和乙二醇外，其他主营产品价格均在五年均值附近。公司  2018Q4  业绩虽环比有较大下滑，但考虑期内尿素、己二酸和  5  万吨乙二醇装置检修影响，实际盈利水平仍较为乐观，此外国内乙二醇市场价格受港口库存累积和开工高位影响短期接近触底，后期盈利仍有待修复。我们认为随着此轮资本开支的结束和化工品价格的回归，公司新阶段的盈利中枢已经奠立。
        ◆深度切入纯苯产业链，新一轮资本开支即将启动
        公司目前主营产品中除己二酸和丁辛醇外全是合成气衍生产品，2018年净资产收益率达到上市以来最高水准，煤气化平台的资产利用水平已经挖掘到较高程度。公司公告未来将投建精己二酸品质提升项目和酰胺基尼龙新材料项目，加深切入纯苯下游产业链。其中精己二酸品质提升项目将生产16.66  万吨/年己二酸并配套环己醇装置，预计可增加年收入  19.86  亿元、利润总额  2.96  亿元；30  万吨/年酰胺基尼龙新材料项目依托煤气化平台制氢，可提升甲醇和液氨利用程度，打造“环己酮-己内酰胺-尼龙  6  切片”的一体化产业链，除环己醇、环己酮和  30  万吨己内酰胺的主体装置外，将配套建设双氧水、20  万吨甲酸、20  万吨尼龙  6  切片等装置，预计可增加年收入  56.13亿元、利润总额  4.46  亿元。随着后期浙石化和恒力石化一南一北两家大型芳烃型炼化一体化项目的投产，山东地区仍将保持华东纯苯市场价格洼地的低位，成本优势下公司选择深度切入盈利能力更强的纯苯下游有望提升资产利用水平，并打开了未来几年持续成长的想象空间。
        ◆维持“买入”评级
        基于化工品价格近期大幅调整，且短期难以恢复到前期高点，我们下调2019～2020  年并新增  2021  年盈利预测，预计  EPS  分别为  1.55、1.62、1.62元（前次为  2.30、2.60、—元），其中  2019  年  PE  对应目前股价仅为  10  倍，由于市场整体估值中枢上移，我们仍维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        原油价格波动带来的产品价格下滑和库存损失风险；宏观经济下滑风险。