安信证券-*ST船舶-600150-2018年扭亏为盈，即将摘星脱帽-190320

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        一、事件：公司发布  2018年年报，2018年归母净利润  4.89亿元，实现扭亏为盈，  并已申请撤销股票退市风险警示。根据《上海证券交易所股票上市规则》的相关规定及公司  2018  年度经营情况，公司符合申请撤销股票退市风险警示的条件。在未来  5  个交易日内，公司股票不停牌，并实施摘星脱帽。
        二、2018  年实现扭亏为盈，实现营收（169.1  亿元，+1.31%），归母净  利  润  4.89  亿元；并给出  2019  年营收计划  172.60  亿元。
        公司  2018年实现扭亏为盈主要有两方面原因：1）主营业务方面：2018  年，船舶市场形势相比  2016  年显著回暖，营收同比略有增加，营收多年持续下降的情况有所改变；民船产品以美元结算，2018  年美元对人民币汇率上升大幅增加了本期汇兑受益；市场化债转股致使平均借款总量同比大幅减少，利息支出同比减少。2）非经常性损益的影响：剥离江南长兴重工、中船圣汇、中船邮轮科技等公司股权，投资收益增加；全资子公司沪东重机收到土地收储补偿款；结转其他收益的政府补助等等；以上非经常性损益事项影响金额达  8.34  亿元。
        钢材等原材料价格是影响造修船业务毛利的主要因素。2018  年公司船舶造修业务营收（114.56  亿  元，-2.06%），占总营收比重达到67.7%，是公司营收主要构成。2018  年公司主营业务毛利率  12.80%，同比下降  4.91  个百分点，其中船舶造修业务毛利率同比下降  7.01  个百分点，主要原因是钢材价格在  2018  年大幅上涨。以上海地区  20mm船厚板为例，其在  2018  年全年均价  4670  元/吨，同比  2017  年均价上涨  16.3%。再以  18  万  DWT  Capesize  为例，其用钢量约  2.7  万吨，在船价不变情况下该船型船用钢板成本占比在  2017、2018  年分别为：36.1%、42.0%。但是，自  2018  年  8  月以来，船钢板价格呈下跌趋势，上海地区  20mm  船厚板价格自  4880  元/吨下跌至当前的  4360  元/吨，船钢板价格下跌有利于造修船业务毛利率提升。
        公  司给出  2019  年经营计划，实现营收  172.60  亿元，同比增长2.1%；而且公司手持订单充沛，我们认为随船价抬升与钢价下跌盈利将逐级改善。截止  2018  年年底，公司手持订单量  84  艘/1311.86  万载重吨，船舶维修  30  艘，海洋工程  70.7  万载重吨等。公司作为我国民船龙头，手持订单充沛，关注焦点在于船厂盈利是否会改善。我们认为，一方面，公司逐渐承接豪华邮轮、FPSO、化学品船、沥青船等高附加值船型，利于盈利改善；另一方面，受船舶设计与订货周期影响，船厂从签订船舶合同到开工间隔期  0.5~1  年左右不等；再结合船舶  1-2年的建造期以及按照完工百分比法确认收入，船企  2018  年营收多由2016~2017  年订单贡献，造成  2018  年公司扣非归母净利润为负。但随着  2017  年中国新造船订单量与价格同步上涨，叠加船钢板价格下跌，我们预计头部船厂的经营性业绩将得到逐季好转。
        现金流量表：2018  年全年经营活动产生的现金流量净额为  22.49亿元，同比减少  58.26  亿元，主要是  2017  年公司部分海工产品合同转让收到合同款。单季度来看，2018Q4  经营活动产生的现金流量净额为16.31  亿元，环比增加  20.93  亿元，主要原因是  Q4  销售商品、提供劳务收到的现金环比大幅增加  161.7%，主要是船舶等产品进度款各季度收款不均匀所致。
        三、民船行业仍处在长周期底部，三大趋势下民船龙头盈利水平将提升  ，业  绩拐点或已到来。
        趋势一：民船市场位于长周期底部位置现逐步回暖。2008  年金融危机以来造船业进入深度调整阶段，直至  2016  年船舶海工市场进入双重波谷叠加阶段。自  2016  年底部以来，全球造船业逐步回暖的趋势十分明显。据中国船  舶工业协  会数据，2017  年承接新船订单  3373  万DWT，同比增长  60.1%；2018  年承接新船订单  3667  万载重吨，同比增长  8.7%；延续  2016  年以来的回暖趋势。我们认为，上一轮造船订单高峰是  2007  年，以  10  年为一个中周期，当前正处在造船中周期复苏拐点上。
        趋势二：民船供给侧改革持续推进，造船产能加速出清，且新造船订单进一步向优势船厂集中。造船供给侧改革体现在  3  方面：1）造船产能加速出清：据中船工业集团数据，全球规模以上活跃船厂数量已由  2007  年的  709  家下滑至  2018  年  119  家，减少幅度达到83%。2）新造船订单进一步向优势船厂集中：我国前  10  家造船企业新接订单量占全国比由  2014  年的  55.5%提升到当前的  83.3%，我国造船产业集中度进一步提高，龙头船厂接单更具优势。3）高附加值船型承接数量渐多：我国船企造船产品结构持续高端优化，以外高桥造船为例，其已具备高附加值船型的设计、建造能力，并且接连获得大型集装箱船、豪华邮轮、FPSO  等高附加船舶订单，未来我国高端船型市场份额有望得到继续提升。
        趋势三：新造船价格逐步抬升，叠加船钢板价格高位下跌，船厂盈利水平有望提升。据Clarksons  数据，新造船价格方面，Clarksons  新造船价格指数从2017年年初的121提升到当前的131，船价逐步抬升。此外，船钢板价格呈现下跌趋势，对船舶产品降成本将产生重要作用。我们认为，新造船价格抬升叠加船钢板价下跌，造船企业盈利水平有望得到逐步提升。
        四、重申观点：民船龙头扭亏为盈，即将摘星脱帽。我们认为，民船处在长周期底部，现呈逐步回暖趋势。公司作为我国民船龙头企业，将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。公司当前  PB=1.75，仍处于历史底部区间；新造船价格抬升与船钢板价格下跌有望提升公司盈利水平。我们预计  2019~2020年公司净利润  5.21  亿元、6.29亿元，对应当前股价的  PE  为  51X、42X。我们维持中国船舶“买入-B”评级，并上调目标价至  21  元。
        五、风险提示：1）造船市场继续低迷；2）船钢板等原材料价格高企；3）中美贸易存在不确定性走势；4）汇率波动。