国海证券-兴森科技-002436-云开方见月，三星映佳途-190320

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        事件：
        2019  年3  月19  日，公司发布年报，2018  年实现营业收入34.73  亿元，同比增长5.80%，实现营业利润2.76  亿元，同比增长25.70%，归属上市公司股东净利润2.15  亿元，同比增长30.33%。
        投资要点：
        守得云开见月明，年报中提及的IC  载板三星认证是业绩拐点的最佳佐证。公司自2012  年开始布局IC  载板，多年来一直负重而行，未能实现载板的盈利，但是公司的定位及目标始终清晰且明确，通过4~5  年的磨砺，不断实现客户、技术和工艺能力等方面的突破，2018年IC  载板业务销售收入实现2.36  亿元，同比增长64.05%；公司在年报中明确指出2018  年9  月通过三星认证，成为三星目前国内唯一的大陆本土ic  封装基板供应商，这是公司首次正式对外披露三星认证的情况。
        IC  载板的成长预期，其实前几年也有，但这个过程并不是那么简单，所以之前一直没能兑现这一预期。  2018  年两个关键节点的达成（三星认证通过与2.36  亿销售规模的大幅成长），预示着兴森在IC  载板这一高端业务领域已经站稳脚跟，真正进入了成长的正向轨道，不再只是预期或者“故事”，这是非常重要的进阶点。
        IC  载板一般占据整个IC  封测成本的40%-60%，封测是全球IC  产能逐渐往国内转移的背景下率先实现国产替代的环节，同时也是后摩尔时代打通异质集成（如sip、3D）的重要方向，作为IC  封装的重要原材料之一，载板携手封测实现共同突破的机会非常大，在国内存储载板供应领域，公司在产能规模、行业卡位和渠道认证等方面领先其他企业至少一至两年，在市场供需旺盛的情况下，公司有望率先受益。
        PCB  样板/小批量板扭亏进行时，5G  将激活公司的第三次阶跃成长。2018  年公司PCB  业务实现销售收入26.32  亿元，同比增长4.19%，整体表现较为平稳：子公司宜兴硅谷虽然全年仍有亏损，但其运营情况已大幅改善，2018  年6  月后已实现单月扭亏为盈，英国Expection亦大幅减亏1003.89  万元。
        公司过去二十年中的两次业绩阶跃式成长都具备类似的时代背景—国内无线通信制式的转变，这类变革会为国内通信设备与前序供应链厂商注入强劲的成长动能，而且转换初期，由于下游客户大量的研发诉求，对PCB  样板的需求会有较为明确的提升，作为国内最大的样板与快板制造厂商，公司自然受益匪浅。
        本次年报中公司也提及2018  年公司研发重金投入1.8  亿，重点开发了埋线路封装基板、半导体测试板、5G  天线板、77G  汽车雷达板、400G  高速光模块、超薄HDI  刚挠板等产品。从产品参数易见，公司在高频、高速、高集成等领域皆有深度覆盖。当下全球5G  商用逐渐临近，2019-2020  年前后有望进入正式推广阶段，公司第三次成长阶跃的机遇已然临近。
        高起点的半导体测试板再度交出靓丽年报答卷。测试板是公司近年布局的另一项半导体业务，公司在2015  年以2300  万美元收购美国上市公司Xcerra  的半导体测试板业务Harbor  Electronics，同时成立了上海泽丰半导体，为国内一线的芯片设计企业提供测试解决方案。
        Harbor  的团队2018  年有所调整，目前仍未稳定，但其所有商誉已于2018  年计提，未来影响有限。但本土解决方案团队泽丰表现令人耳目一新，成长弹性十足，2018  年实现营业收入8020.44  万元，净利润2369.27  万元，同比增长80.89%。我们认为泽丰将伴随其核心客户共同成长，可比对的模板应该是早期的台湾精测，未来成长的空间和方向较为明确，是兴森潜在的非常有持续性的增长动能所在。
        盈利预测和投资评级：维持买入评级。5G  的行业推进带来传统领域样板快板等下游产能需求快速提升，厚积薄发的IC  载板业务通过三星认证后倒逼公司在稳定老客户订单的同时，必须快速实现新的产能落地，前述的几大增量领域将是2019-2020  年公司成长的重要看点。公司过去几个失血点也在逐渐扭亏，可能会形成新的良性循环，预期在逐渐兑现和被增强，这次年报传递出非常好的拐点信息，预计公司2019-2021  年净利润3.12、4.19  和5.53  亿元，当前股价对应PE28.12、20.97  和15.86  倍，维持买入评级。
        风险提示：（1）IC  载板扩产进度不及预期；（2）PCB  产能扩充不及预期；（3）全球5G  商用进程低于预期。