华泰证券-大亚圣象-000910-业绩符合预期，产能释放助成长-190320

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        2018  年归母净利润同比增长10.0%
        2018  年大亚圣象实现营业收入72.61  亿元，同比增长3.0%；实现归母净利润7.25  亿元，同比增长10.0%，符合我们此前预期。分季度看，18Q1/Q2/Q3/Q4  单季营收分别为14.0/17.6/19.5/21.5  亿元，同比分别增长11%/4%/4%/-3%；18Q1/Q2/Q3/Q4  单季归母净利分别为0.6/1.2/2.6/2.8亿元，同比分别增长41%/23%/17%/-5%。我们预计公司2019-2021  年EPS分别为1.55、1.72、2.00  元，维持“买入”评级。
        地板业务增速放缓，人造板及木门衣帽间业务毛利率提升显著
        2018  年公司木地板业务实现营收50.5  亿元，同比增长2.3%，其中销量同比增长3.4%至4648  万平米，均价同比下滑1%至108.6  元/平米，毛利率同比提升0.7pct  至41.9%。木门及衣帽间营收同比增长1.8%至7.8  亿元，毛利率同比大幅提升7.8pct  至25.4%。板材方面，中高密度板营收同比增长9.1%至19.2  亿元，其中销量同比增长6.9%至154  万立方米，均价同比上涨2.1%至1244  元/立方米，毛利率提升1.5pct  至22.8%。2018  年人造板存货同比增加50%使得现金流流入减少，经营性净现金流同比减少16%至10  亿元；支付上海研发中心楼款项导致投资性现金流流出大幅增长。
        木地板大宗渠道持续高速发展，加大广告投放与零售终端促销
        大宗渠道方面，公司持续加强与万科、碧桂园等地产大客户合作，全年工程类地板销量同比增速达40%以上。零售方面，圣象线下3000  家终端门店与天猫等在线分销专营店一起构建起覆盖全国的营销网络；2018  年加大在主流新媒体的广告投放力度，新增定向性精准投放，“616  圣象力量”、“1115  全民地板日”等营销活动贯穿全年销售，支撑木地板业务平稳增长。
        产能释放破除发展瓶颈，持续开发新品提升产品竞争力
        2018  年末公司宿迁50  万立方米刨花板生产线建成投产，年产1700  万平米饰面刨花板工程以及年产60  万套家具构件生产工程项目有序进行，破除前期产能限制带来的发展瓶颈。2018  年公司优化组织架构、调整管理与营销思路，通过集中化采购、精益化管理等方式提升生产效益，人造板毛利率同比提升1.5pct。此外，公司重视新品开发，新开发高防潮低吸涨刨花板、抗菌防霉人造板等产品持续丰富产品线，提升产品竞争力。
        双轮驱动发展，维持“买入”评级
        人造板、地板业务双轮驱动公司稳健增长，考虑到公司新增产能释放进度，我们略微上调盈利预测，预计公司2019-2021  年归母净利润分别为8.6、9.6、11.1  亿元（2019-2020  年预测前值为8.2、9.3  亿元），对应EPS  分别为1.55、1.72、2.00  元。参照2019  年可比公司13  倍PE  平均值，考虑到公司治理层面理顺尚需时间，给予公司2019  年11~12  倍PE  估值，对应合理价格区间17.05~18.60  元，维持“买入”评级。
        风险提示：产能建设及释放不及预期，地产销售超预期下滑。