西南证券-桃李面包-603866-2018年年报点评：东北挖潜空间大，市场拓展稳步推进-190319

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        投资要点
        事件：公司发布]2018  年年报，实现收入  48.3  亿元（同比+18%），归母净利润6.4  亿元（同比+25%），扣非归母净利润  6.2  亿元（同比+22%）；18Q4  实现收入  13.1  亿元（同比+16%），归母净利润  1.8  亿元（同比+16%），扣非归母净利润  1.7  亿元（同比+12%，非经常性损益主要来源于政府补助），业绩符合预期。公司拟按照每股  1  元派发现金红利，股息率为  2.2%。
        收入：东北地区实现  15%以上增长，新区域表现靓丽。18Q4  公司收入实现  16%的收入增速，剔除月饼收入带来的基数影响，预计面包收入增速为  18%左右，相比于  18Q3  增速略有回升。截止  2018  年年底公司已在全国市场建立了  22  万多个零售终端，处于持续扩张中。1、成熟区域：稳定增长，挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升，东北地区实现  15%以上增长，未来随着渠道下沉力度加大，东北地区有望保持稳定增长。2、高成长区域：市场投入加大，收入增速有望持续改善。由于前期市场投入较为谨慎，西南、西北及华北部分地区等地区收入增速阶段性放缓；哈尔滨、内蒙等地区过去几年始终维持高速增长，随着基数的扩大，收入增速略有放缓。公司通过促销、增配人员和物流车等方式加大市场投入力度，同时随着天津、重庆等工厂产能释放，预计  2019年西南、西北、华北等地收入增长将有改善。3、新区域：江浙沪、华南等地区表现靓丽，持续高增长可期。江浙沪地区上半年新增人员和车辆逐步到位，估计  2018  年上海、江苏公司分别实现  25%、50%以上的增长，随着前期市场投入效果逐渐显现，预计  2019  年还将维持高速增长。此外华南市场  2018  年增速约为  70-80%左右，亏损逐渐收窄；2019  年公司还将针对东莞工厂实施改造，产能将显著提升，随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加，华南市场还将维持高速增长，且亏损幅度有望继续收窄。
        盈利：毛利率持续提升，高费用投入奠定长期成长基础。1、毛利率：公司  2018年实现毛利率  39.7%，同比提升  2  个百分点，主要原因在于  2017  年  7  月份提价所致；其中  18Q4  毛利率为  40.6%，同比提升  2  个百分点，主要原因在于月饼对四季度毛利率影响降低所致。2、费用投入加大：公司  18Q4  归母净利润增速低于收入增速，主要原因在于公司持续加大市场投入。（1）哈尔滨、石家庄、青岛等地折扣促销力度同比加大；（2）华东地区人员和车辆到位，18Q3  起相应费用支出提升，此外西南、西北地区延续二季度较大的市场投入力度；（3）员工薪酬上涨。短期公司受到费用投入提高的影响，盈利能力略有波动；长期来看，现阶段持续的费用投入有利于市场培育和拓展，为未来收入增长奠定基础。
        工厂：积极布局新工厂，积蓄长期增长动力。目前桃李已在  17  个地区建立了生产基地，预计  2019  年武汉工厂将投产、东莞工厂将实施改造；在建工厂还包括山东工厂、江苏工厂以及沈阳工厂，预计将于  2020  年左右投产。未来公司还将在各大区域持续建厂，为全国化扩张储备产能。
        盈利预测与投资建议。预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  1.60  元、1.90  元和2.21  元，对应  PE  为  36  倍、30  倍和  26  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：食品安全风险，原材料价格上行风险，新市场开拓低于预期风险。