招银国际-雅生活-3319.HK-2018年实现突破-190320

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        2018  年表现卓越。2018  年，雅生活收入达人民币33.77  亿元(人民币,下同)，同比增长91.8%。公司整体毛利率为38.2%，同比上升4.7  个百分点，公司股东应占利润为8.01  亿元，同比增长176.5%，相当于净利率24.0%。公司收入增长主要归因于（1）在管面积的增长；（2）增值服务收入的增加。净利润较我们的预期高11.4%。超预期主要是由于本年内录得9,278  万元的利息收入（FY17：629  万元）。截止2018  年末，公司的现金净额为48  亿元。公司提议派发末期股息每股人民币0.30  元，总额40  亿元，派息率为50%。慷慨的股息反映了雅生活的强劲现金流，并让投资者对其盈利前景充满信心。
        多渠道发力实现规模增长。雅生活主要通过（1）收并购，（2）第三方物业竞标，（3）雅居乐和绿地项目给付,这三种方式取得新增管理面积。截止2018年末，公司合约面积达到2.29  亿平方米，同比增加1.037  亿平方米（2017  年末：1.261  亿平方米）。收并购战略是雅生活的主要特色。2018  年，雅生活通过对南京紫竹物业的收购，新增合约面积2,750  万平方米。2019  年初，雅生活收购了青岛华仁和哈尔滨景阳，分别贡献610  万平方米及1,050  万平方米合约面积。雅生活在第三方物业管理方面也迎头赶上。截止2018  年末，从独立第三方开发商获得的项目合约面积为1.064  亿平方米，占总合约面积的46.3%，同比增加4,840  万平方米。股东支持方面，公司于2018  年分别从雅居乐（3383  HK,买入）和绿地（600606  CH，未评级）获得1,170  万平方米和1,270  万平方米的新增合约面积。
        独特的战略与独特的成功之道。雅生活的FY19  预测市盈率为13.6x  。其估值远低于碧桂园服务（6098  HK，未评级）(24.7x  FY19  P/E)和绿城服务（2869HK，买入）(26.3x  FY19  P/E)。我们认为这主要归因于市场关注收并购的可持续性。我们认为内生增长能够体现公司的竞争优势,彰显持续经营的价值，但我们也不应该忽视并购战略带来的效益。收并购带来的利润是实在的，并确实有助公司快速实现业务扩展,进入新的区域或业务领域。此外,雅生活的内生增长能力同样出众,公司第三方物业管理的成果已在18  年的业绩中体现（第三方合约总面积同比增长83.2%）。市场的另一个顾虑是非业主增值服务的可持续性。而我们认为这个业务部门是雅生活的另一个特色。只要能获得实在的利润，非业主增值服务也可以推动公司业绩增长。公司社区增值服务收入占比低,但从另一个方面来看,增长空间也同样广阔。因此，成功的收并购和非业主增值服务都能够为公司创造价值。
        提高盈利预测并维持目标价。由于增值服务的增长高于预期且项目储备充足，我们将FY19/20  盈利预测分别上调6.2%和11.9%至10.83  亿元和15.04  亿元。该股目前的市盈率为13.6/9.8x  FY19/20  P/E。我们维持目标价17.50  港元，相当于18.5/13.3x  FY19/20  P/E，维持买入评级。我们期待在下一次港股通检讨将雅生活纳入，这可能是一个潜在的催化剂。