光大证券-阅文集团-0772.HK-2018年报业绩点评：在线阅读增速放缓，IP变现能力持续加强-190320

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        ◆收入不及预期，归母净利润超预期
        18  财年公司实现营收  50.4  亿元人民币，同比增长  23%，低于我们此前预期，主要是由于付费率下降所致；净利润同比增长  64%至  9.1    亿元，超过我们及市场预期，主要由于  IP  运营的超预期表现。毛利率为  50.8%，与  17  年同期持平；净利率  18.1%，较  17  年提升  4.4    个百分点。利润率的提升主要受益于公司经营规模效应，及  18  年收购新丽传媒、处置懒人在线产生公允价值变动收益以及银行存款利息收入增加。
        ◆在线阅读收入低于预期，版权运营收入超预期
        18  年分业务来看：1）在线阅读收入  38.2    亿元人民币，同比增长  9.7%，低于我们的预期，主要是由于来自腾讯自营渠道的付费用户数量减少。MPU  同比降低  2.7%至  1080  万，MAU    同比增长  11.5%至  2.1    亿人，使得付费率同比下降  0.7  个百分点至  5.1%。2）版权运营收入同比增长160.1%至  10.0    亿元，主要是由于  18  年收购新丽传媒并表  11-12  月收入  2.7  亿元，同时  IP  运营收入继续保持增长。截至  2018  年底，公司平台共有  770    万作家和  1,120  万部作品。丰富的内容库进一步增强公司IP  变现能力，18  年授权改编  130  余部网络文学作品。3）纸质图书及其他业务收入  2.1    亿元，同比下降  5.5%。
        ◆新丽传媒收购完成，IP  变现能力持续加强
        18  年公司以总代价  155  亿元人民币完成新丽传媒  100%股权收购。18年新丽传媒实现净利润  3.2  亿元，并表实际贡献利润  6790  万元。我们认为，与新丽传媒的合作将强化公司优质  IP  的变现能力。同时公司将基于平台流量优势配合  IP  营销，加强影视剧用户向在线平台的导流，实现与在线阅读的协同发展。如在《如懿传》播映期间，小说的日均销售额增加了近五倍。
        ◆下调目标价至  62  港元/股，维持“增持”评级
        考虑到在线阅读业务付费率下降，收入增速不及预期，我们下调  19/20年收入至  83、97  亿元人民币，同比分别增长  64%、17%；下调  19/20年净利润至  12.3、16.7  亿元，同比分别增长  35%、36%。新增  21  年收入预测为  110  亿元，净利润预测为  20.3  亿元。根据绝对估值结果，我们下调目标价至  62  港元/股。基于公司的龙头地位，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：行业发展不及预期，内容资源数量减少，网络监管政策变动