浙商证券-山鹰纸业-600567-年报点评：2018年业绩继续高增长，发布回购预案，维持买入评级-190318

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        2018  年营收同比增39.5%，归母净利润同比增59%
        公司发布2018  年报，2018  年实现营收243.6  亿，同比增39.5%；分产品看，造纸业务实现营收186  亿，同比增长47.8%；包装业务实现营收43.7  亿，同比增长19.7%。2018  年公司通过并购福建联盛以及包装企业，使得营收继续保持快速增长。2018  年实现归母净利润32  亿，同比增长59%，折合EPS  为0.7  元。2018  年公司经营性净现金流为32.48  亿，是上市以来的新高。2019  年不考虑并购因素，山鹰纸业的产能新增主要来自湖北基地的127  万吨产能，以及2018年收购的凤凰纸业的木浆产能。
        2018  年毛利率同比略升，期间费用率上升1.8  个百分点
        2018  年公司的毛利率为23.1%，较2018  年提升0.1  个百分点；分产品看，造纸业务毛利率同比增加0.3  个百分点至26.6%；包装业务毛利率同比降低2  个百分点至19.7%。从国内箱板瓦楞纸、国废和美废的价格走势来看，2018  年下半年箱板瓦楞纸的盈利能力较2017  年同期显著下滑，但公司2018  年下半年毛利率较2017  年同期相比，仅下滑0.9  个百分点，我们认为山鹰盈利能力在行业景气下滑的背景下，能够保持稳定，应该是2018  年福建联盛在被收购之后，经过山鹰纸业更加精细化的管理，其盈利情况得到显著提升，另一方面，山鹰在上游资源掌控能力增强，从而可以在全球范围获取更加廉价的废纸资源所致。龙头企业的产业价值在2018  年得到更加淋漓尽致的体现。
        份额集中、全球化两大趋势之下，龙头企业依然拥有巨大的成长空间
        根据国内造纸协会公布的数据，目前国内箱板瓦楞纸行业40  万吨产能以下的造纸企业合计仍然占据了行业30%的份额，如果以100  万吨产能作为分界线，则在此标准之下的造纸企业合计占据行业45%的份额，而国内前三大龙头玖龙、理文和山鹰纸业合计市占率在50%-60%之间，山鹰纸业在国内的市占率仅9%。因此未来通过行业内部优胜劣汰以及并购整合，在假设国内箱板瓦楞纸行业零增长的条件下，龙头企业仍有一倍的空间可以成长。
        如果从全球的视角看，玖龙、理文和山鹰都已经开始了全球化战略，全球化战略的主线分为两条：其一是获取木浆、废纸资源；其二是并购国内没有技术能力生产的高端造纸产能，比如山鹰此前并购的北欧造纸。
        因此从国内和全球两个视角来看，我们认为以山鹰纸业为代表的龙头企业未来仍有巨大的成长空间。
        大股东增持+回购+估值便宜，维持买入评级
        公司在发布年报的同时，发布回购股票的预案，在12  个月之内，以不超过5.58元/股的价格，回购3.75  亿-7.5  亿资金；与此同时2018  年6  月，公司控股股东发布公告，增持2-10  亿元公司股票，2018  年12  月，控股股东已经累计增持2.05亿元，增持均价为3.21  元/股。
        我们预计2019  年公司的净利润为33.5  亿，当前市值185  亿，对应2019  年PE为5.5  倍，公司的估值水平处于历史底部，维持买入评级。