华泰证券-福耀玻璃-600660-行业景气度下行，龙头稳健前进-190318

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        行业销量下滑，Q4  业绩同比下滑
        3  月15  日，公司披露2018  年年报，公司2018  年实现营收202.25  亿元，同比+8.06%；归母净利润41.2  亿元，同比+30.84%；其中Q4  实现营业收入51.03  亿元，同比-4.02%，归母净利润8.58  亿元，同比-14.6%，扣非后归母净利润6.53  亿，同比-31%，Q4  业绩低于预期，主要因为Q4  国内乘用车行业增速下滑超预期，汇兑收益和投资收益助力公司全年业绩增长。公司拟派发现金股利0.75  元/股，公司现金股利丰厚。随着公司美国工厂订单增长，公司业绩稳步增长值得期待，我们预计公司19-21  年EPS分别为1.66/1.82  /1.99  元，维持“增持”评级。
        Q4  毛利率同比略降，营运资本管理较好
        2018Q4，公司实现毛利率42.47%，同比-0.16pct，毛利率同比略下降，我们认为是收入下滑所致；销售费用率8.54%，同比+1.53pct，主要因为包装、仓储和售后服务费等有所提升；管理费用率14.85%（含研发费用），同比-1.53pct；财务费用为0.46  亿；经营性现金净流量12.89  亿，同比-22.91%，主要原因是销售商品收到现金减少。2018  年，公司应收账款及票据周转天数81  天，同比-10%；存货周转天数98  天，基本持平；应付账款及票据周转天数77  天，同比+4.12%，公司应收周转天数减少、应付周转天数增加，说明公司对营运资本有较强管控能力，具备较强议价权。
        出售子公司部分股权获投资收益，美国工厂产能持续爬坡
        2018  年，公司出售北京福通安全玻璃有限公司75%的股权，获得6.64  亿投资收益，公司全年实现汇兑收益2.59  亿。Q4  公司扣非归母净利润同比-31%，我们认为Q4  乘用车销量增速放缓，导致公司Q4  业绩出现下滑。公司在美国代顿建设550  万套汽车玻璃生产线，在芒山建设35  万吨浮法玻璃生产厂，2018  年美国工厂收入34  亿，净利润2.45  亿，净利润率7.21%。美国工厂订单充足，美国业务有望成为公司未来盈利的增长点。公司在俄罗斯汽车安全玻璃项目顺利投产，目前盈利并不明显。我们认为公司2019年业绩或受国内汽车销量不景气以及18  年一次性收益较多影响。
        汽车玻璃龙头海外拓展积极，维持“增持”评级
        我们认为由于Q4  国内汽车行业销量增速同比下滑较多，福耀Q4  业绩增速同比下滑。公司现金流管理较好，在产业链有议价权，现金股利丰厚，海外拓展积极，美国工厂扭亏为盈，未来市场空间广阔，市占率有望进一步提升。我们预测公司19~21  年归母净利为41.71/45.68/49.98  亿元（19-20年下调0.22%、0.22%），对应EPS  为1.66/1.82  /1.99  元。同行业可比公司18  年PE15.8  倍，给予公司19  年16~17  倍PE  估值，调整目标价区间至26.56~28.22  元，维持“增持”评级。
        风险提示：中美贸易冲突加剧；公司海外扩张不及预期；  原材料价格上涨。