西南证券-中国金茂-0817.HK-受益一二线回暖，稀缺央企成长标的-190320

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        投资要点
        业绩表现稳健，物业开发毛利率明显提升：公司  3  月  19  日发布业绩公告，2018年实现收入  387.3  亿元（+24.6%），实现归属于母公司股东净利润  52.1  亿（+31.0%）。公司城市及物业开发销售板块收入占比为  87.1%，其结算金额增速  25.5%与公司整体收入增速相当。2018  年公司整体毛利润率达  37.5%，带动净利率提升了  2.4  个百分点至  18.9%。毛利率提升主因物业开发业务的毛利率提升致，2018  年物业开发板块毛利率提升了  7  个百分点至  36.0%。物业租赁表现稳中有升，2018  年实现收入  14.5  亿（YOY+5.8%，对应持有面积约  78  万方）；酒店经营方面，2018  年实现收入  20.5  亿，基本与  2017  年持平。
        销售强劲增长，2020  销售目标  2000  亿：2018  公司实现合约销售额  1280  亿，同比增长  84.7%，增速十分抢眼，全年销售均价约  2.55  万每平米，与  2017  年比提升了  27.7%。从结构上看华东区域（占  51.0%）、环渤海（占  25.5%）和华南区域（13.2%）是三大销售主力贡献区域。公司计划  2019  和  2020  年销售目标分别为  1500  亿和  2000  亿，华中区域、华南区域的可售货值将得到有力补充。据此保守估算公司近两年的平均销售增速为  25%。
        项目布局一二线，拿地能力大幅提升：为充分发挥公司作为城市综合运营商的优势，公司项目主要布局在一二线城市，2018  年成功进入济南、西安、昆明等14  座新城市，共收购项目  56  个，新增计容建面  1100  万方（总地价  896  亿，权益比  42.7%，平均楼面成本约  8,124  元每平米，相当于  2018  年销售均价的31.9%），使得公司土储规模在  2018  年末增加至  6,420  万平方米。此外，2018年公司新增  3个城市运营项目，年末公司累计获取及锁定了13个城市运营项目。
        利用信用优势加杠杆，净负债率略有上升。为了积极把握发展机会，利用好央企背景信用优势，公司财务杠杆稳中有升，2018  年末公司有息负债规模约  880亿，境内与境外之比为  7:3，平均融资成本  5.11%，相比  2017  年的  4.83%有所抬升。截止  2018  年末，公司净负债率约  71%，同比上升了  2  个百分点。
        盈利预测与评级：预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  0.66、0.92  和  1.04  元，当前股价对应的动态市盈率分别为  6.2、4.5  和  4.0  倍。考虑到公司土储含金量高、信用优势突出，给予  2019  年  8  倍估值，对应目标价为  6.15  港元，维持“买入”评级。
        风险提示：城市运营项目进度缓慢、销售回款低于预期等风险。