东吴证券-大亚圣象-000910-业绩增长稳健的低估品种-190320

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        投资要点
        公司发布  2018  年年报：期内实现营收  72.61  亿（+3.02%），归母净利  7.25亿（+9.95%），扣非净利  7.11  亿（+10.15%）。其中  Q4  单季实现营收  21.51亿（-3.08%），归母净利  2.83  亿（-4.46%），扣非净利  2.77  亿（-4.6%），业绩基本符合预期。
        收入稳定增长，产能稳健布局。报告期内木地板收入  50.47  亿（+2.34%，占比营收  69.50%），毛利率  41.95%（+0.71pct）；人造板收入  19.1  亿（+9.11%，占比营收  26.37%），毛利率提升  1.48pct    至  22.76%。全年公司内销收入  62.63  亿（+5.92%），外销受贸易战影响下滑  11.20%至  9.54亿。报告期内公司  50  万立方米刨花板项目陆续量产，截至期末公司人造板产能达  185    万立方米，木地板产能  5300    万平米。期内子公司大亚人造板集团实现营收  17.78  亿（+6.50%），净利润  4.24  亿（+2.24%）；圣象集团营收  50.59    亿（+0.98%），净利润  2.80  亿（-2.62%），盈利水平保持稳定。
        客户渠道实现多元化整合，品牌建设精准深入。18  年公司前  5  大客户销售额合计  6.73  亿，占全年营收  9.32%（-1.16%），客户覆盖更为分散，同时与以万科、保利、碧桂园等为核心的大型地产客户合作不断深化，全年工程类地板销售量同比增长  40%。公司还推出全新“圣象”品牌，提高主流媒体广告投放力度，产品促销活动贯穿全年，品牌竞争力凸显。
        毛利率有所提升，净利率小幅提高。18  年公司毛利率  36.42%，较同期增长  0.88pct。期内公司三费率  23.86%，较去年同期增加  0.41pct，费用控制相对稳定。具体来看，销售费用率  13.19%（-0.27pct），管理费用率10.57%（+1.38pct），财务费用率  0.09%（-0.71pct），系利息支出减少、汇兑收益增加所致。全年公司归母净利率  9.99%，较同期增长  0.64pct。
        营运周转能力稳定，现金流略有承压。期末公司应收票据及账款  8.75亿，较期初减少  0.48  亿；应收账款周转天数  36.83  天，较同期增加  1.58天。期末公司存货  17.50  亿，较期初增加  6.89%，其中原材料  3.99  亿（较期初增  0.08  亿），库存商品  10.81  亿（较期初增  1.02  亿）。存货周转天数  132.08，较去年同期小幅下降  1.62  天。期内公司经营性现金流净额10.03  亿，较去年同期减少  15.63%。
        盈利预测与投资评级：作为地板的绝对龙头，公司  18Q4  虽然零售业务承压，大客户渠道销售表现亮眼。随着精装房大势所趋，看好公司  B  端份额持续提升。我们预测  19-21  年公司实现营收  78.79/82.75/87.26  亿元（+8.5%/+5.0%/+5.5%）,归母净利  8.16/8.87/9.49  亿元（+12.5%/+8.8%/+7.0%）,    当前股价对应  PE  为  9.12X/8.38X/7.84X，维持“买入”评级。
        风险提示：行业竞争加剧，房地产短期承压，原材料价格波动