东吴证券-恒安国际-1044.HK-多产品、全渠道、全产业链布局助推公司业绩增长-190320

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        投资要点
        恒安国际发布  18  年业绩公告：期内实现营收  205.14  亿元，较去年同期180.80  亿元（重述）增长  13.50%（声科集团  2018  年  4  月并表，若剔除并表  2.01  亿元后同比增长  12.35%），实现归母净利润  38.00  亿元，较去年同期  37.94  亿元增长  0.15%。报告期内，公司回购股份数目  1447.7  万股，共计  8.00  亿港币，其中购回的  22.75  万股已注销。同时公司宣布派息计划，股息为每股人民币  1.20  元（去年同期派息每股  1.15  元）。
        纸巾业务收入大幅上升，卫生巾业务继续稳健增长：报告期内纸巾业务收入较去年同比大幅上升至  102.27  亿元，上升幅度  18.8%（其中  2018年上半年销售额  50.84  亿元，较  17  年同期增长  21.1%），占今年集团收入比重  49.9%（+2.3pct）；卫生巾业务继续保持平稳增长，销售收入较去年同期增长  6.1%至  65.94  亿元，占今年集团收入比重  32.1%（-2.3pct）；受电商、微商及海外代购等碎片化渠道冲击，纸尿裤业务收入  15.36  亿元，占集团收入比重  7.5%（-2.4pct），同比下降约  14.4%。截至目前集团纸巾年度化产能  142  万吨，对纸巾销售扩张提供强力支持。
        产品渠道双推进，巩固业务快速发展：集团重点突出优质高档品，继续奠定高档品牌市场定位。茶语丝享系列、超迷你湿纸巾、Space7  系列、“Q  MO”的成功推出，一方面奠定公司高端市场定位，另一方面也有效提升公司盈利水平。2019  年，公司继续加大高端品牌投入，“竹π系列”纸巾产品、纸尿裤轻薄新品有望把握纸制品消费升级趋势，继续抢占高端市场份额。集团发力“全渠道销售”，进一步拓展电商渠道，并取得亮眼业绩。报告期内，公司通过与大型电商平台的战略合作，销售业绩大幅提升，2018  年末，集团通过电商渠道销售额超过人民币  29  亿元，较去年同期上涨超50%，对整体营业额贡献度上升至14.4%（+3.8pct）且电商销售额上升会进一步摊薄物流和配送费用，有望进一步提升盈利水平。受益于电商渠道的拓展，集团纸巾业务尤其获益，纸尿裤业务表现也相当亮眼，电商渠道销售额总体占比达  35%，比去年同期上升  10%以上，有效缓和纸尿裤业务销售额的跌幅。
        各业务毛利率涨跌互现，近期已有改善势头：木浆价格上涨、人民币贬值压缩集团毛利率，报告期内集团毛利率下调至  38.2%（-3.6pct）。各项业务中，卫生巾产品高档及升级产品占比提升有效抵消石化原料成本上涨影响，毛利率逆势增长至  69.4%（0.6pct）；纸巾业务受木浆价格上涨冲击明显，毛利率下滑至  22.5%（-4.3%），但木浆价格已于  2018  年下半年回落，预计  2019  年下半年纸巾业务毛利率水平将显著回升；纸尿裤业务同样受到石化产品价格上涨、市场竞争激烈等因素影响，毛利率微跌  1.6pct  至  39.2%。未来公司将继续打造高端品牌，加上原材料市场价格已于近期回落，预计各业务毛利率水平将稳中有升。
        加大产业链上游布局，投资推动资产负债率微涨：报告期内，集团为减少原材料价格波动，提升盈利水平，向产业链上游木浆领域延伸，共计发行五年期公司债  30  亿元，270  天超短融  40  亿元，受此影响，资产负债率上涨至  62.76%（+4.78%）；得益于公司销售渠道拓宽，存货周转天数持续下滑，2018  年集团存货周转天数109.62  天，较  2017  年下降  3.77  天，营运能力持续提升。
        产品渠道多点开花，延伸全产业链建设：持续看好恒安国际卫生巾产品、纸巾产品及纸尿裤立足自身规模及品牌优势，而且卫生巾业务已经全面打造出产品及品牌护城河，发展空间广阔。集团目前加大各业务线条高端产品开发，发力电商、线下销售全渠道建设，结合集团阿米巴“平台化小团队”经营效果已经显现，报告期内费用率  16.9%（-2pct），再加上  2018  年  4  月份投资芬兰芬浆，并建设大型纸浆厂，产业链拓展至上游纸浆，可有效降低原材料价格波动，为业务发展提供强力支持。多产品、全渠道、全产业链布局助推公司业绩增长，盈利空间有望进一步打开。
        盈利预测与投资评级：预计  2019-2021  年，公司营收分别为  233.42  亿、258.26  亿、286.87  亿，同比增速分别为  13.78%、10.64%、11.08%，归母净利润分别为  44.85  亿、50.91  亿、57.75  亿，同比增速分别为  18.03%、13.51%、13.43%。当前股价对应  19-21  年  PE  分别为  14.76X/13.01X/11.47X，维持“增持”评级。
        风险提示：上游原材料价格波动，高端产品推广不及预期。